В третьем квартале, вероятно, все больше внимания будет уделяться риску «похмелья» после стимулирования экономики США, даже если некоторая потеря потребителя может помочь стимулировать разумный, хотя и замедляющийся, рост в этом квартале. И поэтому, ожидая того, что, по нашему мнению, станет макро-событием года, – всеобщих выборов в Германии 26 сентября – мы задаемся вопросом, сможет ли доллар США снова прыгать вверх и оставаться устойчиво сильным после слабого второго квартала. Мы используем эту метафору потому, что американская валюта в самом начале первого квартала достигла дна, потом до конца квартала демонстрировала рост, а затем распродавалась на протяжении большей части второго квартала. Иными словами, долларовые «медведи» останутся ни с чем до четвертого квартала, если все пойдет так, как ожидается. Между тем, по мере приближения четвертого квартала ожидание новых стимулов будет расти в США и тем более в Европе.
Евро: Можем перемотать все вперед, до четвертого квартала, пожалуйста? В третьем квартале Европа с беспокойством будет следить за результатами выборов в Германии, поскольку 26 сентября уже близко. Эти выборы ознаменуют конец эры Меркель и начало периода, когда Европа либо начнет медленное движение к новому кризису, либо когда Германия все же сделает ставку на ЕС, что предполагает больше внимания к интеграционной политике, эко-ориентированную повестку и масштабные фискальные стимулы. Второй вариант особенно вероятен если «зеленые» наберут наибольшее количество голосов, а их лидер, Анналена Бербок, будет избрана следующим канцлером. Опросы показывают разную динамику: в мае «зеленые» лидировали с большим отрывом, в июне – с меньшим, но до выборов еще достаточно времени.
Ставки для Европы не могут быть выше, поскольку «первородный грех» ЕС остается неизменным, а именно – проблема нескольких суверенов с одной валютой и одним центральным банком. ЕС и ЕЦБ отреагировали на пандемию драматической серией мер и отказом от бюджетных правил, которые поддерживали весь этот неуклюжий проект. Мы даже увидели первое предложение качественных облигаций ЕС, пусть и небольшое в относительном выражении. Но помимо первоначального всплеска фискальных мер и снятия фискальных ограничений, а также новых покупок ЕЦБ в рамках программы PEPP, фонд восстановления в размере 750 млрд евро – ничто по сравнению с тем, что необходимо для того, чтобы задыхающиеся члены ЕС, особенно на периферии, смогли осуществить более полномасштабное восстановление и выкарабкаться из своего избыточного долга, а также для того, чтобы продолжать находить в себе силы для исполнения обязательств перед ЕС. Твердая приверженность союзу со стороны всех его членов, решение унаследованных банковских проблем, гармонизация реформ и большие бюджетные расходы, вместе с крутой кривой доходности и более положительной длинной доходностью по всей Европе, могут инициировать удивительное восстановление евро после этих выборов, если конечно будет выбран именно этот путь.
Доллар США: Удержат ли разговоры о снижении курса долларовых медведей? Как я писал в прогнозе на второй квартал, самая большая надежда для долларовых медведей – это замедление роста доходности длинных позиций в США – и важных длинных реальных доходностей, – которые характеризовали большую часть первого квартала. В нашем прогнозе на второй квартал мы отметили, что «…наиболее быстрым путем к возобновлению распродажи доллара США был бы тот, при котором более долгосрочная доходность быстро вырастет, но не поднимется намного выше циклических максимумов, установленных в первом квартале, даже несмотря на то, что склонность к риску и открытость продолжают свидетельствовать о стабильной экономической активности и улучшении занятости во втором квартале». Именно так и ослабел доллар США. Доходность не только снизилась, но и оставалась в нужном диапазоне на протяжении всего квартала, в то время как доходность стран ЕС и Великобритании протестировала новые максимумы, что привело к устойчивому росту фунта и евро по отношению к доллару.
Оглядываясь на последние несколько месяцев, следует отметить, что доллар США не сильно-то и упал. Наблюдалась беспрецедентная ликвидность по доллару благодаря правительственным выплатам населению, и Казначейство США быстро сокращало свои счета в ФРС, подавляя доходность казначейских облигаций США. При этом колебания ликвидности рано или поздно должны замедлиться, в то время как банки не хотят, чтобы это приводило к раздуванию их баланса. И в то же время ФРС по-прежнему, казалось, была полна решимости игнорировать раскаленную экономику и инфляцию. Если на этом фоне доллар не может упасть более значительно по сравнению с аналогами DM, когда он может упасть?
В третьем квартале, вероятно, не будет новых стимулирующих выплат или иных значительных затрат на стимулирование, а пакеты расходов на инфраструктуру, похоже, становятся все меньше с каждым раундом двухпартийных переговоров после того, как Байден попытался произвести впечатление с помощью многомиллионных планов American Families Plan и American Jobs Plan.
Кроме того, уже 9 июня еженедельные данные по счетам казначейства показали сокращение до 674 миллиардов долларов с более чем 1,7 триллиона в середине февраля, так что этот процесс завершен примерно на 80%. Но по мере того, как третий квартал будет подходить к концу, а восстановление экономики замедлится, ожидание новых стимулов будет расти. К четвертому кварталу разговоры о сокращении со стороны ФРС могут даже перейти к признанию того, что регулятору, возможно, действительно придется увеличить закупки для финансирования правительства США. Если к четвертому кварталу новая серия регуляторных стимулов трансформируется в своего рода универсальный базовый доход (UBI).
Мы могли быть слишком агрессивными в этом прогнозе стимулов или слишком осторожными – трудно сказать. В первые дни правления Байдена политика США, безусловно, сбивала с толку. Бывший президент Трамп был «мистером Стимулом» – последние дни перед ноябрьскими выборами он активно поддерживал идею раздачи стимулирующих чеков на 2 000 долларов для получения голосов. Фактически, эта мера была предпринята в первые месяцы президентского срока Байдена в рамках американского плана спасения, когда преемник добавил 1 400 долларов к предыдущему чеку на 600 долларов. И теперь уже республиканцы должны быть партией сдерживания стимулов? Я не думаю, что это разумная политическая позиция для них – может быть, если экономика замедляется, стоит выступать против дополнительных налогов, а не против стимулов? Ни за что. Осознание того, что «постоянные стимулы» приведут к еще большему снижению реальных ставок в США, возможно, уже с четвертого квартала, будет новым вероятным нарративом следующего значительного снижения доллара.
Реальная доходность США и доллар.
История доллара США со второй половины 2020 года была связана с направлением реальной доходности – на графике ниже показана реальная 10-летняя доходность США (эталонная доходность 10-летней казначейской бумаги за вычетом рыночных цен на 10-летние инфляционные ожидания). В конце 2020 года, когда рынок оценивал реальную доходность все ниже на фоне ожиданий возможного сильного всплеска инфляции ввиду щедрости монетарных и фискальных стимулов США. И после того, как в начале ноября вакцины показали многообещающие результаты, доллар США упал. Затем в первом квартале доллар США вырос на ожиданиях открытия экономики, а номинальная доходность росла даже быстрее, чем инфляционные ожидания. Во втором квартале доллар снова упал, поскольку инфляционные ожидания, как ни странно, падали еще быстрее номинальной доходности, в то время как фактическая базовая инфляция выросла до максимумов за многие десятилетия. Но, как мы отметили, низкая доходность может быть обманчивым симптомом избыточной ликвидности в финансовой системе США; ликвидность может начать иссякать в третьем квартале перед возвращением стимулирующих мер в четвертом квартале, которые затем, вероятно, приведут к снижению и реальной доходности, и американской валюты.
Другие темы на валютном рынке в третьем квартале
JPY: Может ли когда-нибудь реальная доходность стать важной, пожалуйста? Во втором квартале мы отметили риск того, что низкая доходность в ЕС и Японии может быть риском для евро и японской йены, поскольку они могут оставаться слабее в темах контроля кривой доходности: в Европе – косвенно, из-за огромных закупок активов ЕЦБ, а в Японии – более явно, поскольку ЦБ поддерживает политику контроля кривой доходности. Но во втором квартале динамика двух валют резко различалась. Евро очень помогло то, что доходность в США перестала расти, а в ЕС она даже оказалась выше, несмотря на тяжелую руку ЕЦБ, что помогло поднять евро. Между тем, JPY оставалась пассивно слабой в течение квартала, несмотря на ограниченный диапазон и более низкую доходность казначейских облигаций США после того, как Банк Японии выбрал явный коридор доходности (0,25% в обе стороны от 0% для 10-летних JGB) в результате не такого уж и драматичного пересмотра политики на заседании Банка Японии 18-19 марта. Между тем, данные по CPI за квартал по-прежнему показывают, что инфляции в Японии нет, поэтому реальная доходность остается стабильной – прочная фундаментальная поддержка в мире падения реальной доходности в других странах, особенно в США, где инфляция резко выросла. Трейдеров JPY могут отвлекать обещания более высокой доходности в других местах и очень сильные кредитные спреды для высокодоходных валют развивающихся стран во втором квартале, но в какой-то момент мы надеемся, что JPY получит больше уважения в третьем квартале и, возможно, еще даже больше в четвертом на фоне своей все еще стабильной реальной доходности
AUD, CAD, NZD и NOK. Может быть уместным второе предположение о выздоровлении на протяжении большей части третьего квартала. Эти валюты могут работать нейтрально или даже слабо после того, как только канадскому доллару удалось уверенно подняться на фоне дальнейшего восстановления цен на нефть во втором квартале, хотя сокращение покупок активов Банком Канады было ключевым фактором его последнего роста. Австралийский доллар ограничен жесткой политикой Китая и усилиями по сокращению заемных средств, не говоря уже о прямой конфронтации по геополитическим вопросам, в результате которой Китай приостановил импорт некоторых товаров из Австралии, включая коксующийся уголь.
Валюты развивающихся стран – нужно быть более избирательными. Валюты развивающихся рынков были глотком свежего воздуха в последние месяцы, но их динамика сильно варьировалась. За последние 12 месяцев ZAR был самой сильной валютой на развивающихся рынках, отчасти из-за резкого роста добычи платины, сопровождаемого таким же резким ростом цен на этот драгоценный металл. MXN тоже был не так уж плох, поскольку текущие счета обоих стран в последние кварталы радикально изменились в положительную сторону, а левый лидер Мексики столкнулся с ограничением своего мандата на выборах во втором квартале. В других странах меры государственной политики или опасения оных отпугнули инвесторов, несмотря на сильную поддержку со стороны цен на сырьевые товары. CLP и особенно PEN плохо справились с опасениями того, что инвестиционные потоки будут уклоняться от жестких налоговых планов для производителей меди. BRL и INR показывали острую реакцию на вспышки Covid, и первая по-прежнему выглядит привлекательно с точки зрения оценки по сравнению с MXN и ZAR, даже после очень сильного роста с минимумов. А TRY абсурдно недооценена и может быть готова к отскоку, если политическое руководство и руководство центрального банка Турции смогут укрепить уверенность в своей политике. В целом, в третьем квартале для развивающихся рынков должно быть больше препятствий, поскольку доходность в США, вероятно, вырастет из-за снижения ликвидности и разговоров о сокращении, что может сопровождать укрепление доллара. Тем не менее, второй квартал стал важным напоминанием о том, что развивающиеся рынки богаты расходящимися темами и характерными только для них историями – в отличие от наблюдавшейся здесь много лет назад ситуации с керри-сделками.