11 июня Банк России повысил ключевую ставку сразу на 0,5 п.п., доведя ее до 5,5%, что совпало с нашими ожиданиями и прогнозами большинства аналитиков. При этом ЦБ дал четкий сигнал продолжения ужесточения политики, указав на необходимость дальнейшего повышения ставки на ближайших заседаниях.
Более того, глава ЦБ РФ Э. Набиуллина на пресс-конференции сообщила, что среди основных рассматриваемых на заседании вариантов повышения ставки были 0,5 п.п. и даже 1 п.п. (менее активно обсуждалось повышение на 0,75 п.п., которое ожидало лишь несколько аналитиков). Она подтвердила большую вероятность нового повышения ставки на ближайшем заседании 23 июля (пауза возможна лишь при непредвиденном развитии событий).
Г-жа Набиуллина полагает, что возросла и вероятность перехода к умеренно-жесткой ДКП (прогноз средней ключевой ставки будет обновлен в июле, по ее мнению, она будет чуть выше, чем предыдущий прогноз, который составлял 4,8-5,4% в среднем по году, что, по нашей оценке, могло означать 5-6,5% на конец года). Краткосрочный диапазон нейтральной ставки при повышенной инфляции может превышать верхнюю границу долгосрочного нейтрального диапазона 5-6%, который ЦБ "пока" не меняет.
Брошь-леопард, которую на этот раз увидели на главе ЦБ, как представляется, может символизировать риски галопирующей инфляции. Теперь ЦБ ожидает достижения цели по инфляции уже не в середине, а лишь во 2П22. Судя по настрою руководства ЦБ добиться приближения инфляции к цели как можно быстрее и его уверенности, что в основе инфляционного давления сейчас находится не инфляция издержек, а инфляция спроса, мы полагаем, что, если замедления текущих темпов инфляции и инфляционных ожиданий не произойдет, в июле ставка может быть повышена до 6%, причем нельзя исключить и более высокий шаг.
Наш базовый прогноз ключевой ставки на конец года повышается с 5,25-5,75% до 6-6,5%, но если инфляция не будет замедляться, не исключены и более высокие значения ставки. Впрочем, среди потенциально дезинфляционных факторов ЦБ отмечает как открытие границ, так и рост распространения новых штаммов Covid, который может повлечь ужесточение ограничительных мер. Рынок в целом за последнюю неделю после выхода разочаровывающих данных по инфляции уже пересмотрел в сторону повышения прогнозную траекторию ключевой ставки. На этом фоне доходности ОФЗ на годовом диапазоне достигли 6,25-6,5%, а курс рубля к доллару на момент заседания укрепился до максимума с июля прошлого года, по факту немного скорректировался вниз. Сигнал ЦБ о готовности к дальнейшему быстрому повышению ставки может содействовать возможному дополнительному укреплению курса рубля (хотя многое тут будет зависеть от геополитических рисков, в т.ч. от итогов саммита В. Путина и Дж. Байдена 16 июня).
По словам Э. Набиуллиной, инфляционное давление со времени апрельского заседания заметно усилилось. Прогноз ЦБ сроков достижения инфляцией цели 4% вновь отодвинулся во времени – с середины 2022 г. до второй половины 2022 г. В этот раз ЦБ не обновлял макроэкономические прогнозы (это будет сделано на июльском заседании), но Э. Набиуллина отметила, что прогноз инфляции на конец года будет ниже текущих значений инфляции в годовом выражении (6,15% на 7 июня), но выше апрельского прогноза 4,7-5,2%. Инфляция на пике может быть близка к текущему уровню или немного выше его, и начнет снижаться лишь осенью в силу эффекта высокой базы прошлого года и постепенного влияния на экономику предпринимаемых с марта этого года действий ЦБ по повышению ключевой ставки.
По мнению ЦБ, инфляция складывается выше его прогнозов в силу более активного восстановления российской и мировой экономики, что приводит к более быстрому расширению спроса по сравнению с возможностями увеличения выпуска. Эти факторы усиливаются ростом цен на мировых товарных рынках и высокими инфляционными ожиданиями, облегчающими компаниям перенос издержек в отпускные цены.
ЦБ полагает, что российская экономика вернется к докризисному уровню уже во 2Q этого года, на июльском заседании прогноз роста ВВП в 2021г на 3-4% может быть пересмотрен в сторону повышения. Отмечается, что потребительская активность в целом достигла уровней до пандемии (особенно расширяясь в сегменте непродовольственных товаров), активно восстанавливается потребление услуг. Среди факторов, поддерживающих внутренний спрос, ЦБ отмечает снижение склонности домохозяйств к сбережению, рост спроса на рабочую силу и ее дефицит в отдельных секторах (из этого можно сделать вывод, что ЦБ опасается, что это может вызвать ускорение роста зарплат и усилить проинфляционное давление), и рост кредитования темпами, близкими к максимумам за последние годы. Внешний спрос и мировые цены на товары растут на фоне быстрого восстановления мировой экономики, пополнения компаниями запасов, расширения многими странами инфраструктурных проектов и, конечно, стимулирующей бюджетной и денежно-кредитной политикой в развитых экономиках. При этом отмечается, что выпуск продукции в большинстве секторов российской экономики (за исключением добычи нефти и международных пассажирских перевозок, где пока сохраняется влияние ограничений) превысил докризисный уровень. Для его дальнейшего увеличения, по мнению ЦБ, предприятиям необходимо время для принятия решений об инвестировании в новые производственные мощности. Дисбаланс между спросом и возможностями быстрого увеличения предложения создает "узкие места". Но в отличие от 4Q20, ЦБ сейчас уверен, что в основе инфляционного давления сейчас – не инфляция предложения, а инфляция спроса ("растут и цены, и объемы").
Интересен один из аргументов, почему ЦБ, в отличие от большинства зарубежных центробанков полагает, что ускорение инфляции в мире может носить устойчивый характер. По мнению г-жи Набиуллиной, расширение производственных мощностей в мире может отставать от спроса, т.к. предприятиям при принятии инвестиционных решений придется оценивать временный или устойчивый характер дополнительного спроса, а также изменения в ESG-регулировании и корпоративном налогообложении. В результате совокупное предложение может стать менее эластичным к изменению спроса, что будет способствовать инфляционному давлению.
Неожиданным стал ответ г-жи Набиуллиной, что среди различных вариантов на заседании наиболее детально обсуждалась возможность повышения на 0,5 п.п. и сразу на 1 п.п. (стандартным шагом изменения ставки считалось 0,25 п.п.). Повышение ставки сразу на 1 п.п. не ожидалось участниками рынка, были единичные прогнозы шага 0,75 п.п. На наш взгляд, это показывает готовность ЦБ действовать весьма жестко для подавления инфляции. Она пояснила, почему не был выбран более крупный шаг, чем 50 базисных пунктов - во-первых, нужно давать время адаптироваться экономике, финансовой системе к изменению ключевой ставки, во-вторых, ЦБ нужно больше времени для того, чтобы оценить эффект от того повышения ставки, которое было осуществлено ранее и сегодня, и больше статистики.
Решения по ставке ЦБ планирует принимать с учетом фактической и ожидаемой динамики инфляции, развития экономики и влияния внешних и внутренних факторов на финансовые рынки. Как и прежде ЦБ дал сигнал, что будет учитывать и вероятное смягчение бюджетной политики (решения об инвестировании ликвидной части Фонда национального благосостояния сверх порогового уровня в 7% ВВП), и возможную волатильность финансовых рынков в случае более ранней нормализации ДКП мировых центробанков.
Повышением ставки сегодня и формированием у рынка ожиданий ее дальнейшего увеличения ЦБ пытается быстрее добиться роста ставок по кредитам и депозитам, чтобы сбалансировать темпы роста кредитования и повысить привлекательность сбережений.