Основные финансовые показатели
Относящаяся к акционерам чистая прибыль группы ВТБ (MCX:VTBR) в 2020 году упала до 80,6 млрд руб. с 202 млрд в 2019-м. Сокращение связано с увеличением резервов под возможные кредитные убытки в острый период коронакризиса, а также c влиянием разовой переоценки активов. Административные расходы группы увеличились на 6,2%, незначительно опередив по темпу роста инфляцию. Объем активов в совокупности повысился на 16,9% г/г, оказавшись немного ниже среднерыночного показателя, составившего 17,7%. В последние семь лет средний прирост активов ВТБ равнялся 13,1% при 11,3% по российскому банковскому сектору. Это означает, что тенденция к расширению доли группы на рынке продолжается.
Завершение реализации программы количественного смягчения в США – это традиционный сигнал для повышения требуемой доходности вложений в инструменты фондового рынка. Банки в этой ситуации наращивают рентабельность кредитования и инвестиций. Как показала, в частности, антикризисная практика 2008-2009 годов, именно банки становятся одними из главных бенефициаров мягкой ДКП. Соответствующий эффект может начать проявляться уже в октябре, когда завершится сезонный спад свободной денежной ликвидности на рынке.
Общая ситуация в мировой и российской экономике, как представляется, обладает высоким (около 8% мирового ВВП) потенциалом улучшения благодаря принятию мер монетарно-бюджетной поддержки странами, которые выступают локомотивами восстановления. Дополнительный импульс реализации этого потенциала способны придать стабилизация сырьевых рынков и уменьшение дефляционных ожиданий под влиянием соглашения ОПЕК+2.0.
Риски связаны как с проявлениями политики нерыночного, в том числе санкционного, регулирования и подавления спроса, характерной для глобальных рынков последних десятилетий, так и с тем, что, в отличие от кризисов 2008-го и 2014 годов, государство не сформировало целевую программу поддержки банков и заемщиков.
По итогам публикации отчетности за 2020 год ВТБ повысил прогноз прибыли на 2021-й с 250 млрд до 250–270 млрд руб. В октябре прошлого года банк оценил объем чистой прибыли за 2022 год в 300 млрд руб. Исходя из статистики МСФО, без учета большинства нерыночных и краткосрочных негативных факторов прибыль ВТБ в 2020 году составила бы около 160 млрд руб.
Полагаем, что в ближайшие годы проблема закредитованности банковского сектора будет решаться так же, как в 2014-2015-х, то есть за счет сохранения сравнительно низких темпов роста ВВП и объемов кредитования, а также медленного среднесрочного повышения показателей достаточности капитала банков. В том случае, если решать проблему закредитованности заемщиков и банков регуляторы станут путем кардинального изменения макроусловий, в их распоряжении будут такие значимые ресурсы, как ликвидные активы расширенного правительства.
С учетом вышесказанного и принимая во внимание оценки руководства ВТБ, мы учитываем при расчете справедливой стоимости тот факт, что банк в основном уже реализовал программу наращивания резервов. В рамках базово-консервативного сценария и на основании официальных прогнозов мы ожидаем, что ВВП России в 2021 году вырастет на 3% г/г. По нашему мнению, при улучшении общей ситуации в экономике восстановление начисленных банками резервов начнется уже в 2021 году. Доля проблемных кредитов ВТБ за 2020 год составила 5,7%, что соответствует среднему уровню за 2013–2019 годы и незначительно превышает зафиксированный в 2019 году показатель 4,7%.
Комфортные условия привлечения займов способствуют развитию кредитного рынка. Период действия отсрочки по выплатам в объеме 300 млрд руб. заканчивается, что станет драйвером для увеличения ЧПД и восстановления резервов. Также можно ожидать дальнейшего роста доходов от брокерского бизнеса. Помешать осуществлению планов ВТБ способно только ухудшение ситуации в экономике, вызванное значительным ростом инфляции во втором полугодии. На сегодняшний день реализация этого сценария выглядит маловероятной.
Наши оценки
В ближайшие кварталы не исключаем повышения процентной и комиссионной маржи ВТБ на фоне сохраняющейся тенденции к смягчению монетарных условий в РФ и усиления инфляционного давления. В рамках данных оценок мы ожидаем, что по итогам 2021 года объем активов и чистая прибыль группы ВТБ по МСФО составят 20,863 трлн и 250,362 млрд руб. соответственно. Таким образом, мы прогнозируем рост активов на 15% г/г против 12% г/г в среднем в период замедления экономического роста 2013–2019 годов. Данную оценку мы считаем консервативной, хотя в целом она отражает влияние сформированных в 2020 году мягких денежно-кредитных условий. В соответствии с ожидаемым ростом банковской маржи на основании оценок корреляции финансовых результатов ВТБ и ключевых параметров монетарной политики Банка России, а также показателей отечественной макроэкономики рентабельность активов банка оцениваем в 1,2% против 0,6% в среднем за 2013–2019 годы.
ВТБ по-прежнему существенно недооценен к российским аналогам на основе сравнительного анализа мультипликаторов.
Член правления группы ВТБ Дмитрий Пьянов заявил, что менеджмент предлагает направить на дивиденды за 2020 год 50% чистой прибыли по МСФО, то есть 0,003 руб. на акцию. Риски связаны с тем, что правительство ранее предписывало банку сократить объем выплат до 10% чистой прибыли. С учетом 30%-го дисконта, связанного с указанными рисками, оцениваем дивиденд ВТБ за 2020 год в 0,0022 руб. на акцию.
Ввиду повышенных отраслевых рисков на основании представленных кратко- и среднесрочных прогнозов и расчетов мы применяем 20%-ю понижающую корректировку к положительным финансовым показателям банка в 2021 году. Как следствие, справедливую стоимость обыкновенной акции ВТБ до конца 2021 года мы оценили в 0,0628 руб.
Александр Осин, аналитик управления торговых операций на российском фондовом рынке «Фридом Финанс»