Русал: посмотрим в будущее отрасли

Как мы говорили ранее, апсайд в Русале (MCX:RUAL) будет логичным, когда будет благоприятная ценовая конъюнктура на рынке алюминия. Восстановление спроса — восстановление цен при прочих равных. Разберемся, что происходит в отрасли сейчас.

Спрос в Китае превышает средние уровни за последние 5 лет

Спрос на алюминий в Китае в апреле вырос на 18% г/г и оказался выше, чем за последние 5 лет, что было обусловлено более высоким спросом со стороны инфраструктурных проектов, тяжелой промышленности, а также восстановлением производства автомобилей с середины апреля и рынка недвижимости.

На восстановление спроса также указывает динамика запасов алюминия, которые в апреле начали сокращаться.



Поставки вторичного алюминия были приостановлены

Производство алюминия во всем мире, кроме Китая (RoW), начало снижаться в апреле, незначительно сократившись всего на 0,2% г/г. Небольшое сокращение отражает нежелание прекращать производство из-за дорогой стоимости перезапуска.

Тем не менее, поставки лома сократились из-за COVID-19. Производство, сбор и переработка лома были остановлены из-за спада мировой производственной деятельности. Нехватка лома на рынке из-за коронавируса могла не ощущаться рынком, так как перерабатывающие мощности также не работали. После снятия ограничений по мере восстановления производств выпадение вторичного алюминия может краткосрочно вызвать нехватку алюминия на рынке.


 
Восстановление цен на алюминий зависит от темпов восстановления экономики

По оценкам Русала, в апреле 24% мировых мощностей (без учета Китая, где почти все производства все еще прибыльны) работали в убыток. В среднем цена на алюминий в апреле составляла ~ 1500 $/т. В октябре 2019 года убыточных мощностей было ~ 18% (5 млн тонн). Если в мире продолжится рецессия (например, из-за второй волны ограничений и закрытия экономик), тогда этим 18% все же придется закрыться (это в основном непубличные компании со слабым балансом и проблемами с рефинансированием), что поддержит цены хотя бы на уровне 1600-1650 $/т (1607 $/т на споте).

Если восстановление экономик после коронавируса продолжится, тогда текущие убыточные производства могут не закрываться и ожидать восстановления благоприятных для них цен. Например, аналитики Goldman ожидают восстановление спроса на алюминий уже в 2021 году, а цены к концу текущего года могут составить 1750 $/т. Данные ожидания несколько оптимистичны, так как в их основе заложено V-образное восстановление мировой экономики.
 


Вполне возможно, что убыточные производства все равно будут закрываться, хотя и в ограниченном объеме. Например, в конце апреля Alcoa (NYSE:AA) заявила о закрытии одного из своих заводов по производству алюминия (объем производства ~ 0,25 млн тонн ежегодно или 0,9% от мирового производства). Закрытие дополнительных самых убыточных производство (2-3% мирового производства) будет «попутным ветром» для цен на алюминий.

В то же время аналитики отраслевого агентства CRU настроены менее оптимистично. По их оценкам, восстановление цен до уровней 2019 года (1750-1800 $/т) может затянуться до 2023 года.

В целом мы ожидаем цены на алюминий до конца 2020 года на уровне 1650-1700 $/т из-за более медленного восстановления спроса, чем ожидают аналитики Goldman Sachs. Тем не менее, в случае закрытия избыточных мощностей цены могут вырасти до 1800-1850 даже при слабом спросе.

Сколько будет зарабатывать Русал

По итогам 2020 года мы ожидаем слабых финансовых результатов от Русала. Тем не менее, на фоне роста цен на алюминий (мы закладываем среднегодовой прогноз на уровне 1813 $/т) выручка и EBITDA вырастут на 13% г/г и 29% г/г соответственно.
 


Мы не закладываем дивидендные выплаты в 2021 году, хотя свободного денежного потока на акционеров у Русала будет достаточно (по нашим оценкам, FCF yield 2021 составит 18%).

По нашим моделям, мы видим апсайд в Русале, но считаем, что компания остается долгосрочной ставкой, а потенциал во многом зависит от цен на алюминий и желания компании возобновить дивидендные выплаты.