В 1976 году шведской писательнице Астрид Линдгрен, автору повестей о Пеппи Длинныйчулок, пришлось выплатить подоходный налог по ставке 102%. Она ответила на это сатирической сказкой «Помперипосса из Монисмании» и в стране поднялась волна дискуссий по поводу налоговой системы. Это привело не только к жарким спорам, но и поспособствовало тому, что социал-демократическая партия Швеции в том же году проиграла выборы и впервые за 44 года потеряла власть.
Я привожу здесь эту историю потому, что главным предметом спора Астрид Линдгрен с правительством была возможность последнего не просто брать с нее налоги, но и решать всё. Как восклицает Помперипосса, «102 процента – это же просто невозможно!» Что ж, похоже, что последние два месяца показали нам: возможно всё, то есть буквально всё.
За это время мы увидели отказ от жесткой экономии, потерю независимости центробанками, выбрасывание на свалку бюджетных правил Евросоюза, неограниченное количественное смягчение по всему миру, взрывной рост баланса ФРС ради спасения Уолл-стрит и высокорисковых корпоративных облигаций, миллиардные (но не столь эффективные) траты на спасение основной экономики, протаскивание безусловного базового дохода («грантов») и «современной денежной теории» (монетизация долга правительств через раздувание баланса центробанков). Самое активное действующее лицо этого спектакля – Федрезерв США во главе с Дж. Пауэллом. Он открыл нараспашку своп-линии для мировых центробанков, а в некоторых особо изобретательных маневрах нарушил закон о Федеральной резервной системе, применив специальные проектные компании (SPV) – да-да, опять, – чтобы «возместить всем всё».
Этот последний аргумент уводит в область огромного риска безответственности, так как мы отказываемся не только от свободного определения цен, но и от самой рыночной экономики. Такие спасательные меры оставляют безнаказанными тех руководителей авиакомпаний, которые не оставили на своих балансах денег, зато набрали сотни миллионов акций в виде опционов, истощив те самые балансы масштабным обратным выкупом. Или взять компанию IBM (NYSE:IBM), которая десять лет назад стоила 157 млрд долл. США, а теперь осталась с рыночной капитализацией 102 млрд. Пожалуй, для полного понимания происходящего стоит вспомнить еще одного скандинавского писателя, датчанина Ганса Христиана Андерсена и его сказку «Новое платье короля».
Неограниченная поддержка во всех видах и формах вызвала к жизни парадигмы и бизнес-модели, которые вовсе не должны были бы существовать: отрицательные процентные ставки (когда тебе платят за то, что ты берешь взаймы деньги), а на этой неделе еще и отрицательные цены на нефть (когда тебе платят за то, что ты потребляешь ископаемое топливо). Я мог бы попробовать объяснить, почему всё обстоит именно так, но это слишком сложная задача, потому что сложившаяся ситуация просто не имеет никакого смысла. Конечно, я бы придумал убедительно звучащее объяснение, но на самом деле текущая рыночная обстановка слишком абсурдна, чтобы ее понимать.
Ясно, однако, что и отрицательные ставки, и отрицательные цены на нефть суть продукты того, что описано в «Помперипоссе из Монисмании» – выхода правительств и центральных банков за пределы им положенного. Правительство перехватило у рынка определение цен, спроса и предложения. Нефть так подешевела и на время даже ушла в минус из-за того, что нефтедобытчики свободно пользовались субсидиями, а низкие процентные ставки вели к неправильному инвестированию. Такая «поддержка» позволяла неэффективным участникам рынка качать нефть, так и не создавая положительного денежного потока, даже когда цены были гораздо выше. Попросту говоря, цены на нефть тоже достигли нулевого предела. И что еще важнее, как сказал мне на этой неделе мой друг Марк Воллер, теперь во всех секторах появились «ликвидные, но неплатежеспособные компании» – особенно в стратегически важных, где много рабочих мест и много инвестиций. Добро пожаловать в Монисманию!
1970-е годы начались «большим правительством» и сильным долларом США, а продолжились длительным ослаблением доллара и ростом инфляции и безработицы, когда в 1971 году Никсон отвязал доллар от золота. Омрачили это десятилетие ограничения предложения и терроризм. В геополитике произошло расширение Евросоюза и открытие миру Китая. На экранах радаров впервые появилась охрана окружающей среды.
А теперь? По-моему, за эти 50 лет мы прошли полный круг и абсолютно ничему не научились. Первый «день Земли» состоялся ровно 50 лет назад, а экологические проблемы из-за нашего всё более антропоцентрического мировоззрения только обострились. Китай под угрозой «отрезания» от мира, USD очень дорог и до сих пор остается мировой резервной валютой – стандарт, от которого миру отчаянно необходимо уйти, потому что ФРС и правительство США решили расплачиваться со всеми держателями их долга расписками, обеспеченными печатанием денег. Количество членов ЕС достигло пика и, вероятно, снова уменьшится. Кто уйдет первым: Венгрия? Италия?
Инфляция до сих пор недостаточна, несмотря на отчаянные попытки довести ее до 2%. Но все «бутылочные горлышки» и потери реального капитала, вызванные нынешним кризисом, вместе с бесконечными тратами и грантами на «возмещение всем всего» еще приведут инфляцию к возврату во всеоружии, где-нибудь в течение двух лет. Безработица в США достигла 20%, если не больше; со временем она снизится, но сто с лишним миллионов американских семей уже почувствовали на себе это «неудобство», и программы базового дохода будут работать подобно старым профсоюзам, которые заставляли компании поднимать затраты на оплату труда, чтобы люди делали хоть какую-то работу. Короче говоря, добро пожаловать назад в семидесятые.
Но что беспокоит меня еще сильнее, чем резонанс с обстановкой 1970-х – это сходство некоторых аспектов текущей ситуации со временем после Первой мировой войны. Тогда были последние случаи по-настоящему крупных дефолтов по государственному долгу. На этот раз банкротство уже объявил Эквадор, африканские страны получили восьмимесячный мораторий на взыскание долгов; собственный мораторий объявила и Аргентина, послав кредиторов на все четыре стороны. На Ближнем Востоке Оман и Бахрейн оказались практически исключены из рынка облигаций, цены на их кредитные дефолтные свопы (страховку от дефолта) растут и растут.
Чтобы понять, каковы могут быть последствия задолженности, а также потенциального дефолта, прочитайте вот эту статью, где рассказывается, что Великобритания всего несколько лет назад выплатила последние долги той эпохи, Германия сделала это в 2010 году, а США до сих пор «возмещают всем всё». (Впрочем, я уверен, что ФРС и здесь готова напечатать еще денег.)
Другой пример – это объемы долга, невыплаченного США и Великобритании по итогам Первой мировой войны и экономического кризиса 1920-1930-х годов. Совокупный долг крупнейших на тот момент европейских экономик перед США в 1934 году составил 11 734 806 327 долл., перед Великобританией – 5 509 273 162 долл. Эти суммы, на тот момент, составляли 17,6% и 28,6% ВВП стран-кредиторов соответственно.
Впечатляет степень необходимости в прощении долгов в 1930-х гг.: для Франции это 52% ВВП, для Великобритании почти 25%, для Италии 36%, а для Греции 43%, сопоставимые цифры справедливы и для большинства других крупных европейских экономик.
Ключевые долговые кризисы последнего столетия развивались по сценариям, которые зависели, в первую очередь, от степени развитости экономики. В эпоху дефолтов 1920-1930-х годов долговой кризис охватил и развитые, и развивающиеся экономики. В первом случае основную часть долгового бремени составляли межправительственные займы, направленные на войну и послевоенное развитие, а также накопление госдолга в связи с экономической депрессией. В случае развивающихся стран большую часть долга составляли государственные и частные внешние доги. Для выхода потребовался целый ряд международных соглашений, направленных на продление сроков долговых обязательств и списания долга для некоторых стран (Мораторий Гувера, 1931, Лозаннский договор с Великобританией, 1932; Общее соглашение 1934 (последовали односторонние списания).
Другой крупный долговой кризис, 1980-1990-х годов, затронул в основном развивающиеся страны и последовал за сырьевым бумом 1970-х и ростом потоков капитала. Сильнее всего были затронуты страны Африки и Латинской Америки. Для преодоления данной волны опять потребовалось сначала продлить сроки долговых обязательств, а затем и списать некоторые из них по итогам переговоров (план Бейкера, план Бреди).
Наиболее свежий долговой кризис 2007 года сильнее всего ощущался на периферии ЕС, где сжатие длилось 5-6 лет и потребовал целого спектра смелых экономических мер – от крупномасштабной социализации частных долгов (спасения банков) и списание госдолга Греции до ограниченного списания долгов частного сектора (кроме США) и сдвигов сроков погашения на 40 лет. При этом все проблемы до сих пор окончательно не решены.
К чему я всё это?
Президент Франции Макрон в пятничном интервью для Financial Times поднял важнейший вопрос: что такое Европа – политический союз или коммерческий клуб? Ответ должен быть дан в этот четверг на саммите Европейского совета, но я думаю, что мы все и так его знаем. Если я прав, то скоро страны Евросоюза начнут его покидать, а это выводит на первый план риски государственных дефолтов.
Мы следим за итальянскими правительственными облигациями BTP как за показателем уверенности в том, что ЕС остается единым целым. Рынок BTP подает сигналы тревоги, хотя большая часть долга Италии находится внутри страны. Но скоро может возникнуть ситуация, когда быть членом европейского коммерческого клуба больше незачем – торговать нечем, а наследие прошлого долга номинировано в валюте, которую Италия не может напрямую контролировать. И если время коронавирусного кризиса не самое подходящее, чтобы Европа объединилась в полной солидарности, то когда же для этого время?
И самое главное: истинная причина кризиса госдолга не в развале международной кооперации, а в том, что правительства и центробанки слишком далеко зашли в спасении Монисмании.
Помните, что устойчивость финансов государства зависит только от одного: от способности правительства неограниченно долго брать налоги с компаний и граждан. В ближайшие десять лет мы будем наблюдать нечто подобное тому, что было в семидесятых: всё больше доля государства в компаниях, диктующего операционные и стратегические решения, всё меньше доход на вложенный капитал, всё выше налоги на высокотехнологичные и другие компании, а также на финансовые доходы. Будут повышаться НДС, налоги на наследство и на недвижимость. Бюджетные дефициты продолжат расти, но теперь их будет проще себе позволить благодаря «дивному новому миру» контроля кривой доходности, позволяющего правительствам сохранять финансирование искусственно дешевым и девальвировать прошлые долги, так как инфляция намного выше учетных ставок. Всё это называется подавлением финансовой сферы, и результатом будет сильное подорожание материальных активов. Здесь тоже нет ничего нового – после Второй мировой Федрезерв США получил задание девальвировать с помощью контроля кривой доходности долг Минфина, который использовали для финансирования войны.
Готовьтесь: мир быстро движется туда, где не будет свободного определения цен, где весь риск будет иметь одного гаранта, налоги будут выше, а общество серьезно изменится. Это заставит нас переосмыслить привычное понятие «хорошей жизни».
Действия Астрид Линдгрен в свое время вызвали смену правительства, и я абсолютно уверен, что сверхуправление в стиле семидесятых приведет к тому же; но сначала нынешняя политика должна потерпеть неудачу. Только неудача нас чему-то научит. Вот общий урок и 1920-х, и 1930-х, и 1970-х, а теперь и 2007/2020 г.
СтинЯкобсен, главный экономист и глава отдела инвестиционных стратегий Saxo Bank