В течение последних нескольких месяцев мы неоднократно предупреждали о рисках для рынка. Хотя зачастую такие комментарии ошибочно принимают за «медвежью риторику», мы не паникуем, а делаем упор на процесс управления этими рисками.
С середины января мы фиксируем прибыль по некоторым позициям и снижаем рисковую долю портфеля. Как мы отметили в одной из статей:
«В пятницу мы начали упорядоченный процесс защиты наших портфелей от внешних воздействий путем фиксации прибыли, снижения доли рисковых активов и наращивания доли денежных средств».
Важно понимать: это не значит, что мы все распродали и сидели на куче наличных.
Мы также фиксировали прибыль и балансировали риски в конце января и начале февраля.
Наши клиенты и их семьи доверили нам свое финансовое и эмоциональное благополучие. Мы очень серьезно относимся к этой ответственности и работаем в тесном контакте с ними, чтобы обеспечить не только финансовый успех, но и эмоциональную стабильность.
Это и является главным аргументом против стратегии «покупай и держи», а также пассивного инвестирования. Хотя было проведено множество исследований, показывающих, почему частные инвесторы в конце возвращаются к нулю, у подавляющего большинства людей есть «болевой порог», при достижении которого они начинают продавать.
Таким образом, мы подходим к управлению портфелем с точки зрения управления рисками, что включает не только защиту активов, но и эмоционального состояния. Переводя активы в денежные средства, мы можем снизить риск того, что наши клиенты перейдут черту, за которой начнут принимать неправильные решения.
Худшие решения всегда принимаются на фоне наибольшего ущерба (независимо от того, находится рынок на максимумах или же минимумах).
Инвестировать не всегда просто. Наши портфели в основном долгосрочные, но мы также понимаем, что не всегда все идет по плану.
Именно поэтому у нас есть свой порог, за которым мы начинаем продавать.
Итак, почему я вам это рассказываю?
В пятницу и понедельник рынок перешагнул черту, что потребовало от нас наращивания продаж активов.
Два момента, которые сигнализировали о необходимости дальнейшего снижения рисковой доли портфелей.
В воскресенье Федеральный резерв сбросил на рынки «ядерную бомбу», набитую деньгами. Моя коллега Кэролайн Баум отметила:
«Экстренно снизив ставки на 50 базисных пунктов 3 марта, вечером минувшего воскресенья Федеральная резервная система удвоила усилия, снизив диапазон еще на 100 базисных пунктов до 0% -0,25% в ходе очередного экстренного заседания.
Нарастив программу выкупа облигаций с любыми сроками погашения на 60 млрд долларов и предложив рынку ликвидность объемом 1,5 трлн долларов через операции РЕПО 3 марта, в воскресенье ФРС продолжила идти в этом направлении, объявив о выкупе гособлигаций на сумму не менее 500 млрд, а также государственных ценных бумаг с ипотечным покрытием на 200 миллиардов.
Кроме того, ФРС снизила норму обязательных резервов до нуля, позволила банкам брать кредиты по ставке 0,25% и, по согласованию с пятью другими центральными банками, запустила своп-линии с целью предоставить мировым рынкам долларовую ликвидность».
Мы ожидали, что Федеральная резервная система попытается спасти рынки, поэтому не наращивали короткие позиции. В течение последнего десятилетия инвесторам неоднократно преподавали урок: «не идите против ФРС».
Одна из причин, по которой мы ограничивали риски в предыдущие дни, заключается в том, что действия ФРС могут оказаться неэффективными.
В понедельник мы узнали ответ. Возможно, ФРС вступила в заведомо проигрышную битву, поскольку рынки не только не отреагировали на валютные интервенции ФРС, но и преодолели линию бычьего тренда, берущую начало у минимумов 2009 года. (Хотя рынки в краткосрочной перспективе перепроданы, долгосрочные сигналы на продажу только начинают появляться, причем на довольно высоких уровнях). Это не предвещает ничего хорошего фондовому рынку в краткосрочной перспективе.
Это та самая «красная линия», которую мы обсудили на прошлой неделе:
«Как вы можете видеть на графике ниже, огромный поток ликвидности обрушился на рынок в тот момент, когда он тестировал важный уровень поддержки в виде долгосрочного тренда».
Это значит "сейчас или никогда".
Мы уже снизили долю акций в наших портфелях, и пробой этой линии тренда сводит риски до очень низких уровней.
Вторник ознаменовался событием, которое мы прогнозировали, но не ожидали увидеть так скоро — переоценкой маржинальных требований. Вот почему мы наблюдали распродажу активов «тихой гавани», таких как акции ипотечных трастов и коммунальных предприятий, а также облигаций и золота.
Валюта оказалась единственным убежищем для инвесторов.
Мы не хотим «бороться с ФРС», но на этот раз у рынков может быть другое мнение.
Используйте ралли для накопления денежных средств и соответственно сбалансируйте рисковую долю портфеля.
Мы планируем активно выкупить просадку на дне рынка, но оно еще не сформировано».
Утром понедельника, когда линия тренда была пробита, мы предприняли некоторые действия.
-
Мы все продали? Нет. 10% активов мы оставили в акциях, также удерживая облигации и короткий хедж по S&P 500.
-
Мы продавали на минимумах? Возможно.
В ретроспективе все будет очевидно, но сейчас мы не готовы излишне рисковать капиталом наших клиентов.
Как отмечает Дэвид Розенберг, существует слишком много не поддающихся количественной оценке рисков в условиях надвигающейся глобальной рецессии.
«Пандемия — очевидный «черный лебедь» с целым рядом последствий. Непосредственно пострадали 40 миллионов американских рабочих (треть рабочей силы частного сектора); под ударом розничная торговля, индустрия развлечений, различные мероприятия и спортивные события, тематические парки, конференции, туризм, ресторанный бизнес и, конечно же, энергетика.
И это без учета кумулятивного эффекта спада в пересекающихся отраслях. Меня совсем не удивит, если реальный ВВП во втором квартале снизится примерно на 8% годовых, что соответствует динамике четвертого квартала 2008 года (а тогда кризис был финансовым).
Можно ожидать, что пандемия обойдется экономике в 400-600 миллиардов долларов в год. Но рынок оказался в беде еще до вспышки COVID-19; рекордные максимумы и самоуспокоение инвесторов сделали свое дело, а инвестиционные фонды отличились рекордно низкими запасами денежных средств. Отсюда и принудительная распродажа всех классов активов.
Если вы еще не считаете рецессию неизбежной, вам, вероятно, следует пересмотреть свою позицию. Все четыре пандемии прошлого века совпали с рецессиями. И тенденция не изменится. Трудно добиться роста, когда мы заняты «социальным дистанцированием». Поразительно, что только 46% экономистов, опрошенных WSJ в период с 6 по 10 марта, ожидают наступления рецессии».
Важность его комментария заключается в том, что с «инвестиционной точки зрения» мы не можем количественно оценить, был ли экономический шок учтен в ценах. Тем не менее, мы можем провести подсчеты на основе доступных данных.
На приведенном ниже графике можно увидеть динамику номинального ВВП и прибыль компаний индекса S&P 500 по GAAP.
Я уверен, что вы не будете шокированы, узнав, что во время спадов корпоративные доходы имеют тенденцию снижаться. Исторически средняя просадка составляла около 20%; однако с 1990-х годов это значение возросло примерно до 30%.
По состоянию на 13 марта Standard & Poors оценивает прибыль за первый квартал 2020 года в $139,20 на акцию. Это меньше $139,53 в четвертом квартале 2019 года.
Другими словами, Уолл-стрит все еще в плену фантазий.
Если наши оценки (и оценки г-на Розенберга) в отношении падения ВВП на 5-8% во втором квартале 2020 года верны, то сценарий падения прибыли на 30%, скорее всего, слишком оптимистичен.
Немного математики:
-
Текущая прибыль = 139,20
-
Снижение на 30% приведет показатель к $100 (округлим для удобства вычислений)
А теперь попробуем посчитать справедливую оценку (P/E) для рынка в разрезе исторической динамики:
-
Коэффициент 20: Рекордный максимум на котором, однако, рынок торговался последнее десятилетие.
-
Коэффициент 18: Все еще исторический максимум;
-
Коэффициент 15: Долгосрочное среднее значение;
-
Коэффициент 13: Недооценка;
-
Коэффициент 10: Экстремально недооцененные акции, что, тем не менее, соотносится с дном рынка.
Вы можете выбрать свой собственный уровень, на котором, по вашему мнению, P/E будут отражать последствия глобальной рецессии, но график ниже показывает, как эти уровни соотносятся с рынком.
Учитывая, что в понедельник S&P 500 закрылся на отметке 2386, потенциал снижения составляет:
-
Для P/E 20 = -16% (на 40% ниже рекордного максимума)
-
Для P/E 18 = -24,5% (на 46% ниже рекордного максимума)
-
Для P/E 15 = -37,1% (на 55% ниже рекордного максимума)
-
Для P/E 13 = -45,5% (на 61% ниже рекордного максимума)
-
Для P/E 10 = -58,0% (на 70% ниже рекордного максимума)
Примечание: я не предполагаю, что рынок собирается упасть на 60-70% от недавнего пика. Я просто предоставляю различные коэффициенты, основанные на предполагаемом риске для корпоративных доходов. Тем не менее, коэффициент в 15-18 обоснован и возможен.
Даже небольшой риск нежелателен
Наш предел риска достигнут, и для защиты наших клиентов как от финансового, так и от эмоционального давления, мы приняли решение, что даже ограниченная доля рисковых активов все еще слишком велика.
Одной из проблем, которая в значительной степени отразилась на нашем процессе принятия решений, является риторика о возможном закрытии рынков на неделю или две, чтобы позволить панике схлынуть. У нас есть клиенты, которые, находясь на пенсии, зависят от потоков ликвидности. На наш взгляд, закрытие рынков приведет к двум результатам, которые представляют реальный риск для них:
1. Им нужен доступ к ликвидности, а закрытые рынки не могут «продавать» и привлекать наличные деньги;
2. Когда вы закрываете инвесторов на рынках, растут упаднические настроения, и после открытия торгов они начинают агрессивно продавать, чтобы себя защитить.
Этот риск (в сочетании с тем, что основные движения на рынках происходят вне сессии) мы не можем хеджировать или контролировать, и в настоящее время он неприемлем.
Мы, вероятно, упустим окончательное «дно» рынка.
Пусть так.
Но это нормально, мы выполнили свою работу по защите второго наиболее ценного актива наших клиентов — капитала (который по важности уступает только семье).
Хорошая новость заключается в том, что впереди нас ждет отличная возможность для покупки. Просто не спешите в попытках выкупить в самом низу.
Я могу заверить: когда в конечном итоге мы увидим четкое отношение риска к прибыли, то будем обеими руками за покупку.
Именно по этой причине мы сидим на большой куче денег.