Grupo Financiero Galicia SA (NASDAQ:GGAL) – одно из крупнейших финансовых учреждений Аргентины – продемонстрировало значительный рост кредитов и депозитов в последние годы, несмотря на крайне сложные условия в последнее время, учитывая продолжающийся экономический кризис. Акции компании упали на 65% с 52-недельного максимума, главным образом, как отражение обмена валюты, даже несмотря на то, что бизнес остается прибыльным. До сих пор остается большим вопросом то, какие именно риски включены в стоимость аргентинского песо и акций GGAL. Повышение цен на акции потребует лучших экономических результатов от Аргентины, в то время как потенциально умеренная и прагматичная политика новой администрации президента может привести к улучшению настроений.
Grupo Financiero Galicia SA – холдинговая компания, представляющая публично торгуемые акции аргентинской Banco Galicia и аффилированных компаний по страхованию и управлению инвестициями. Galicia является одним из крупнейших финансовых институтов в стране с долей рынка депозитов и займов, составляющей около 11%, и уверенным ростом за последнее десятилетие. С учетом сказанного, это был чрезвычайно сложный период для компании и инвесторов, так как экономическая ситуация в Аргентине переросла в кризис, в том числе обвал валюты песо, потерявшей более 50% своей стоимости по отношению к доллару США только в этом году. GGAL упала почти на 70% от своего 52-недельного максимума, что в значительной степени отражает волатильность валютного курса и инфляционную среду в стране. Признавая, что Galicia остается высокоспекулятивной акцией, мы рассматриваем последние экономические события в Аргентине с идеей о том, что акции GGAL могут быть интересным выбором в случае, если макроэкономическая ситуация улучшится в будущем.
В 2015 году, когда М. Макри (правая партия) победил на президентских выборах, в Аргентине была волна энтузиазма инвесторов, так как Макри провел ряд экономических реформ, обещая восстановить процветание. Такие меры, как снятие торговых ограничений и валютного контроля, а также меры по дерегулированию ряда отраслей, были хорошо восприняты экономистами, но просто не привели к реальному экономическому росту. К 2017 году стало очевидно, что экономика отстает, и фискальные цели не будут достигнуты, что вызовет обеспокоенность по поводу госдолга. Высокая инфляция привела к быстрому ухудшению доверия и в сочетании со слабыми данными по внешним счетам привела к спекулятивной атаке на валюту, что усугубило ситуацию.
Еще во втором квартале этого года все еще сохранялись мнения, что Макри и его команде просто нужно больше времени. Настоящий шок произошел в августе этого года, когда досрочное первичное голосование на президентских выборах этого года показало, что Макри потерял поддержку населения и возможно переизбрание. Результаты первичного голосования застали большую часть рынка врасплох, что привело к историческому однодневному падению песо на 20% по отношению к доллару США, когда рынки вновь открылись. Действительно, 27 октября левый кандидат Альберто Фернандес победил на выборах с целью стать следующим президентом Аргентины.
Ситуация представляется крайне очевидной из сводки текущих экономических показателей и прогнозов. В этом году ожидается сокращение ВВП на 2,3%, в то время как инфляция потребительских цен достигает 50%, а безработица продолжает расти. Страна была вынуждена вновь ввести валютный контроль и продлила краткосрочные долговые обязательства, столкнувшись с кризисом ликвидности.
Теперь возникает вопрос о том, сколько рисков заложено в текущий песо, готова ли страна к следующему экономическому кризису. С одной стороны, есть опасения, что новая администрация Фернандеса могла бы провести широкомасштабную национализацию, отражающую тоталитарное правительство, такое как Венесуэла. Тем не менее, остается вероятность того, что правительство в конечном итоге будет гораздо более умеренным и прагматичным, что будет способствовать росту текущих прогнозов. По-прежнему существует большая неопределенность в отношении того, в каком направлении пойдет политика, и будет ли откат некоторых или всех предыдущих реформ.
Таким образом, в отношении Galicia мы думаем, что в рамках ограниченного количества торговых инструментов, которые могут получить доступ к экономике Аргентины, GGAL использует потенциал роста, который превзошел потенциальные экономические результаты.
Помимо того, что могло бы привести к катастрофической национализации финансовой системы страны, мы считаем, что GGAL имеет хорошие возможности для управления средой с высокими процентными ставками и кризисной ситуацией, учитывая ее положение в банковском секторе и доступ к рынкам краткосрочного финансирования. Galicia – компания национального уровня, и даже несмотря на то, что экономические перспективы остаются неудовлетворительными, потребители будут по-прежнему нуждаться в финансовых услугах, а основной бизнес остается прибыльным, несмотря на искажение результатов из-за высокого уровня инфляции. Grupo Financiero Galicia в последний раз сообщала о своих финансовых результатах за период, который закончился 30 июня, т. е. еще в августе, до шока "первичных выборов", который еще больше погрузил экономику в кризис. Цифры, на которые мы указываем, просто означают, что основной бизнес генерировал положительный операционный доход, даже если фактические темпы роста или позиции не сопоставимы в долларах США с учетом чрезвычайной волатильности валютного курса и инфляционной среды. Мы отмечаем, что во втором квартале 2019 года рентабельность активов, рентабельность капитала и финансовая маржа улучшались.
Чистый операционный доход вырос более чем на 100% по сравнению со вторым кварталом 2018 года, и это было в контексте того, что инфляция в среднем составила около 40% за последний год. Действительно, будучи банковским учреждением, бизнес может просто взимать более высокие ставки по кредитам и быстро корректировать комиссию в соответствии с текущими рыночными условиями, в то время как другие виды бизнеса не обладают такой гибкостью. Galicia, по крайней мере, доказала, что может оставаться прибыльной в нынешних условиях и, похоже, не имеет проблем с ликвидностью.
Опять же, вполне вероятно, что результаты третьего квартала, включающие операции после ухудшения экономической ситуации в августе, покажут некоторую слабость, но цена акций уже упала на 60% за последние три месяца. Мы считаем, что GGAL имеет большое значение для контроля экономической ситуации в стране и волатильности валютных курсов.
Новое правительство Альберто Фернандеса вступит в должность 10 декабря, и остается большая неопределенность относительно направления политики и того, какие меры могут быть приняты для поддержки экономики. К счастью, текущий консенсус касается восстановления экономической активности до 2020 года и снижения инфляции, но основным драйвером для рынков капитала будет направление песо. Потенциал того, что условия улучшаются быстрее, чем ожидалось, или принятые политические меры не настолько экстремальны, чтобы нанести ущерб инвестиционной среде, может привести к улучшению настроений.
Точки наблюдения за инвесторами должны включать события в управлении государственным долгом Аргентины с недавними отчетами о том, что МВФ открыт новому правительству, предлагая кредитную программу. С другой стороны, риски более глубокого ухудшения условий экономического роста, более высокой, чем ожидалось, инфляции или решения правительства отказаться от налогово-бюджетной ответственности могут привести к дальнейшему обесцениванию песо. Мы считаем, что снижение курса песо уже охватило большую часть пессимизма и слабости экономики. Повышение курса песо или, по крайней мере, стабилизация рыночных ставок по сравнению с текущими уровнями может привести к повышению цены акций GGAL.
Grupo Financiero Galicia SA следует рассматривать как веру Аргентины в песо, учитывая ее положение как одного из наиболее интегрированных учреждений страны. Значительное восстановление курса акций потребует устойчивого восстановления курса песо по отношению к доллару США. Акции уже выросли на 32% по сравнению с минимумами конца августа ниже 10 долларов за акцию, что указывает на значительную волатильность.
Мы оцениваем акции GGAL перспективными для покупки, признавая повышенные риски, но, вместе с тем, делая ставку на то, что дальнейшее развитие Аргентины будет более позитивным, чем оценивалось ранее.
В дополнение ко всему стоит отметить, что на сегодняшний день долговые обязательства Аргентины торгуются довольно дешево. Большая часть долга в долларах Аргентины торгуется на уровне около 40 центов за доллар. В нынешних условиях Аргентина не сможет погасить свой долг.