После заседания ФРС в среду, на котором чиновники продолжили спешно переобуваться, сократив прогнозы по инфляции и ВВП, а также значительно пересмотрев dot plot, достигнув консенсуса лишь на одном повышении в 2020, безрисковые бумаги с фиксированной доходностью резко подорожали. Цены на казначейские облигации США показали максимальный дневной прирост за несколько лет благодаря тому, что прогноз как номинальной ставки, так и инфляции был неожиданно и сильно пересмотрен в негативную сторону. В один момент доходность по облигациям опускалась ниже эффективной процентной ставки по МБК.
Удивительно, но аппетит к рисковым активам также остается стабильно высоким, что видно из динамики S&P500, который продолжил подбираться к историческому рекорду в четверг.
Спрос на акции и облигации отражает диаметрально противоположное отношение к риску из-за различной определенности в степени будущих потоков платежей, и в теории рост акций сопровождается снижением стоимости облигаций и наоборот. Но так происходит не всегда. С начала 2019 года в рост перешел как фондовый рынок, так и облигации, что поднимает вопрос о ненаблюдаемом факторе, который нарушает корреляцию. Либо фондовый рынок знает нечто больше, чем рынок фиксированной доходности, либо наоборот, и второй вариант более вероятен, так как тревожные движения в облигациях известны своим предсказательным потенциалом.
Доходность 10-летних бумаг спустилась до 2.539% в пятницу, что в последний раз наблюдалось в январе 2019, когда начали циркулировать слухи о завершении фазы подъема и скором переходе в рецессию, в частности, из-за «ошибки» в политике ФРС.
В недалеком историческом прошлом также есть примеры, когда акции и облигации росли одновременно. Например, в феврале 2016 года доходность по 10-летним казначейским облигациям снижалась с 2.32 до 1.36% в течение шести месяцев, и в тот же период фондовый рынок вырос на 17%:
Импульс к такой динамике во многом зависел от ФРС, которая объявила паузу в повышении процентных ставок почти до конца года и лишь в конце года возобновила ужесточение:
Текущая ситуация очень похожа на ту, которая была в 2016 году, и исследование причин тогдашнего беспокойства на рынке фиксированной доходности, в частности, двух лидирующих индикаторов, позволит понять, какими соображениями сейчас руководствуются инвесторы в бондах.
Во-первых, стоит заметить, что в 2016 году дала сбой китайская экономика, что видно из динамики экспортных заказов производственного сектора страны. Так как основным партнером Китая в торговле являются США, то падение экспортных заказов в Китае во многом является отражением снижения спроса на импорт в США. Это есть механизм передачи падения экономической активности от лидера в производстве к лидеру потребления. Сейчас, когда для производителей Китая настало одно из худших за всю историю времен, можно ожидать вялый рост импортных цен в США (что обуславливает также динамику потребительской инфляции в США) и, как следствие, падение компенсации за инфляцию в облигациях США. График ниже показывает, как тесно зависят экспортные заказы Китая и доходность американских бондов:
Экспортные заказы, исходя из названия, являются лидирующим индикатором, который предсказывает динамику потребления импортных товаров в США.
Во-вторых, акции компаний с маленькой капитализацией обычно более уязвимы к циклическим факторам, так как их число преобладает в цикличных секторах экономики: ритейл, недвижимость, обработка сырья, производство «простых» товаров, ресторанная и гостиничная отрасль. Такая сосредоточенность в секторах логично связана с уровнем их капиталоинтенсивности.
Если менеджеры ожидают вступление в действие негативных цикличных факторов, то планы по выпуску и инвестициям будут скорректированы соответственно. Ожидания инвесторов также будут понижены. Соответственно, динамику акций небольшой vs. большой капитализации можно выразить простым отношением соответствующих индексов, например Russell 2000 и S&P 500. Если сравнить совместную динамику данного отношения и доходности 10-летних бумаг, можно видеть, что переток из подверженных цикличности небольших компаний в компании с крупной капитализацией сопровождается падением доходности по облигациям, что логично, если ожидается замедление экономики:
Приведенные индикаторы проливают свет на недалекое будущее экономической активности в США, которая действительно может вскоре перейти в фазу замедления, однако открытым остается вопрос: на чем и как долго еще продержится на пиках фондовый рынок США?
Что вы думаете об этом?
Артур Идиатулин, рыночный обозреватель Tickmill UK