Пока рынок ждет, вероятно, разочаровывающей статистики по товарообороту Китая, которая еще раз подчеркнет наличие внешнего риска, отягощающего политику мировых ЦБ, рынок корпоративных долгов Китая также не дает соскучиться. С того момента, как Пекин формально признал существование института банкротства в прошлом году, снежный ком из корпоративных дефолтов непрерывно рос и достиг пика в 2018. Тогда объем безнадежных обязательств составил 119.6 млрд юаней.
Немного статистики от Bloomberg:
Но 2019 год уже сейчас обещает взять планку выше в плане количества банкротств. Две крупные китайские компании не смогли найти средства для обслуживания долга к началу февраля, возглавив список самых больших компаний по размеру активов, объявивших себя банкротом в Китае.
Первой компанией стала Minsheng Investment Group, частный инвестиционный фонд с интересами в сфере недвижимости и возобновляемой энергии. Компания должна была погасить облигацию номинальным размером 3 млрд юаней 29 января, однако, попросив отсрочку на три дня, все равно не смогла выполнить обязательства, сообщает Bloomberg.
Minsheng Investment Group является крупнейшим инвестиционным конгломератом в Китае, в который входят 59 частных инвесторов. Компания получила лицензию в 2014 году, говорится в ноябрьском проспекте эмиссии. Согласно данным китайского кредитного агентства, размер обязательств компании составляет 232 млрд юаней, активов – 310 млрд юаней на 30 июня 2018 года.
Вторая компания, Wintime Energy (SS:600157), держит инвесторов в напряжении еще с прошлого года. Она объявила дефолт в 2018 году, но, несмотря на реструктуризацию долга, также не смогла совершить выплаты инвесторам на прошлой неделе.
Дефолт таких крупных заемщиков указывает на то, что существование «кредитора последней инстанции» в лице китайских властей уже не может служить универсальным средством успокоения для китайских инвесторов, поэтому меры Китая по снижению кредитного рычага в экономике будут усугубляться напряженностью в частном финансировании корпоративного долга. А недавний возврат к стимулирующим мерам будет иметь уже меньший эффект, так как готовность частных инвесторов вкладываться в рисковые активы надолго утрачена. Крайняя неизбирательность мер по предоставлению ликвидности со стороны властей также означает утрату традиционного ориентира/сигнала для инвестора, так как «неясно, куда вкладываться, если упасть может каждый».
Соответственно, риск-менеджмент на уровне инвесторов агрегированно выражается в двух рыночных индикаторах, через которые принципиально выражается неприятие к риску. Это временной спред в доходности (term spread) и кредитный спред (credit spread). Term spread – разница в доходностях между бумагами дальнего и ближнего срока погашения, credit spread – разница между доходностью бумаг худшего качества и лучшего качества. Качество и срок, два параметра.
Логично предположить, что в случае роста риска рациональной реакцией инвестора будет ограничение горизонта инвестирования и выбор более качественных активов. Term и credit spread, соответственно, должны будут расти, что и происходит сейчас на китайском рынке:
На графике видно, что кривая доходности сейчас более «вогнута», чем 6 месяцами ранее. То есть, в динамике спрос на краткосрочные государственные облигации вырос, на долгосрочные упал (временной спред вырос). Следствие ограничения горизонта планирования. А какова же ситуация с кредитным спредом?
Из левого графика можно понять, что доходность по бумагам качества похуже резко возросла в 2018 (отток из них), к тому же, из правого графика можно понять, что связь доходности бумаг с экономическими параметрами довольно проста – больше заказов у компании (отслеживается через стандартный производственный PMI) – лучше качество ее долгов. Одна большая фабрика же.
Для проблемных корпоративных заемщиков в Китае характерна классическая проблема несоответствия срочности активов и обязательств (asset-liability mismatch). Отдача по инвестициям, т. е. денежные потоки по активам, более «отложены» и «растянуты», чем сроки погашения обязательств. На фоне вспышки борьбы властей с закредитованностью (т. е. ужесточению доступа к финансированию, в частности, через shadow banking), компании не могут как прежде взять кредит, чтобы справиться с обслуживанием долга, проблема усугубляется «задержкой» инвестиционного цикла в фазе спада (или ранним переходом в нее). Отдача по инвестициям падает, снижается ликвидность активов, что затрудняет их продажу для обслуживания долга.
Так, например, обязательства Wintime Energy увеличились за последние 5 лет в четыре раза! Из подобных темпов роста долга можно понять, насколько сильно деятельность компаний в Китае зависит от доступа к кредитам.
Артур Идиатулин, Tickmill UK