Перед первым заседанием ФРС в этом году на финансовых рынках складывается следующее восприятие ситуации: острый дефицит доверия к политике ЦБ в декабре вынудил Пауэлла «прогнуться» спустя всего месяц («ФРС будет терпелив в вопросе повышения ставок»), неожиданно осознав важность обратной связи финансовых рынков в проведении политики. На мой взгляд, за сменой тона коммуникации скрывалось тогда не более чем сиюминутное требование ситуации погасить волатильность и восстановить доверие к регулятору. Это подтверждает, например декабрьский dotplot, где медианный прогноз членов FOMC – еще как минимум одно повышение ставки в 2019:
Слабо верится, что ФРС, исходя из тона Пауэлла в январе, мог соскочить с двух повышений до 0 всего за каких-то две недели. Однако акцент на «зависимости от данных» в основе подхода к политике на сегодняшнем заседании может урегулировать противоречие между мягкой позицией Пауэлла и декабрьским прогнозом по ставке.
Сформировав некоторую убежденность относительно темпа повышения ставок, рынок сконцентрировался на втором факторе риска в политике, а именно, балансе активов. Выпуская деньги в обращение посредством скупки активов (различных ценных бумаг, в основном обеспеченных недвижимостью, MBS) на протяжении почти 10 лет, ФРС наращивала на балансе как активы (долги агентов), так и обязательства (банкноты в обращении). В сентябре 2017 года процесс развернулся в обратную сторону, и по некоторым оценкам темпы должны были достичь пика к концу 2018 года.
Финансовые рынки не радовало заявление Пауэлла в прошлом году, что процесс происходит «на автопилоте», т. е. процесс не отличается гибкостью, не подстраивается к возможностям экономики переживать сокращение ликвидности. В январе Пауэлл как бы намекнул, что процесс могут взять под ручное управление, что запустило циркуляцию слухов, что ФРС на заседании в январе внесет ясность по этому поводу. Подобные ожидания подогревает, например недавняя статья в WSJ, что ФРС рассматривает более ранние сроки остановки процесса, приняв решение сохранить на балансе больше ценных бумаг, чем ожидалось ранее.
Подлил масла в огонь и календарь прошлых и ожидаемых сокращений баланса, который указывает на сбавление темпов в использовании этого инструмента политики:
На графике видно, что с середины третьего квартала темпы сокращения активов на балансе должны пойти на убыль.
Календарь планируемых изменений портфеля активов показывает, что большая часть сокращений в 2019 году придется на казначейские облигации, а именно, на средне- и долгосрочные бумаги, исходя из следующей таблицы:
То есть, продажа облигаций прежде всего нацелена на восстановление «здоровой» вогнутой формы кривой доходности. Для чего? Одна из причин заключается в том, чтобы коммерческие банки лучше чувствовали себя со своими краткосрочными обязательствами и долгосрочными активами. То есть, поддерживали высокие темпы кредитования за счет роста долгосрочных ставок относительно краткосрочных (что как раз обуславливает вогнутость кривой доходности).
На финальный объем сокращения активов также влияет определение ФРС параметров для своей «системы обильных резервов» (abundant reserves system). До кризиса 2008 года ФРС удавалось контролировать процентную ставку по федеральным фондам с небольшим объемом избыточных резервов финансовых организаций на своем балансе за счет относительной стабильности спроса фин. учреждений на депозиты в ФРС. Перетоки средств с денежного рынка на депозиты ФРС (банки ведь ищут доходность!) были более-менее стабильными.
Однако с ростом общего неприятия к риску после кризиса 2008 года небольшой объем избыточных резервов банков в ФРС означал, что в случае шока в экономике денежные потоки могут быть резко изъяты с краткосрочного денежного рынка банками и направлены «на сохранность» на депозиты в ФРС, что резко дестабилизировало ставки на рынке. Соответственно, если ФРС будет поддерживать высокий уровень избыточных резервов банков у себя на балансе, эластичность ставок на денежном рынке, естественно, будет ниже к предложению денег на нем, так как уже с небольшим оттоком «двигать ставки будет тяжелее». Следует заметить, что избыточные резервы на депозите ФРС уже значительно сократились с момента начала ужесточения политики:
Тем не менее, сегодня пробел во взаимопонимании (т. е. что говорит ФРС, и что слышит рынок) может быть особо выраженным и стать причиной разочарования, так как прежде всего нужно понимать, какой инструмент ФРС считает основным в своей политике. А это процентная ставка. В отсутствие заметных признаков замедления экономики ФРС будет невыгодно обращаться к обсуждению вопросов о завершении сокращения баланса активов из-за возможных издержек в неправильной интерпретации заявления. Ясная позиция по этим вопросам может быть расценена в качестве ожиданий ФРС скорого замедления экономики, запустить развитие негативных ожиданий на рынке. А это прямая угроза курсу на нормализацию политики.
Я склоняюсь к "медвежьей" реакции рисковых активов на сегодняшнее заседание и росту доллара, так как шансы, закладываемые рынком на "бычий" сюрприз, кажутся сильно заниженными.
Артур Идиатулин, Tickmill UK