5-6 декабря Интер РАО (MCX:IRAO) провела День инвестора и организовала посещение Сочинской ТЭС. Компанию представляла команда менеджмента во главе с Алексеем Масловым, руководителем Блока стратегии и инвестиций. Интер РАО представила обзор своих ключевых стратегических приоритетов: модернизация ДПМ’ с 2019 (23% мощности), а также развитие энергосбытового бизнеса и трейдинга (общая доля в EBITDA вырастет до 45% к 2025), которое должно поддержать EBITDA после истечения срока действия ДПМ. Компания сохраняет консервативную позицию по дивидендам (доходность 5% в 2019П) и казначейским акциям (пакет 29% сохраняется для стратегического инвестора), что, на наш взгляд, может разочаровать инвесторов. Мы подтверждаем рекомендацию ДЕРЖАТЬ по акциям Интер РАО, несмотря на привлекательную оценку (EV/EBITDA 2019П 2.2x), не видя сильных краткосрочных драйверов.
Генерация – ключевой сегмент, но фокус смещается к энергосбыту и трейдингу
Стратегия 2025 будет представлена только в 2019, но на Дне инвестора Интер РАО осветила основные стратегические направления. Первоочередной задачей станет модернизация в рамках ДПМ' (ок. 23% установленной мощности), а также оптимизация затрат. Кроме того, компания будет развивать энергосбыт и трейдинг, которые станут ключевыми драйверами роста в среднесрочной перспективе, с учетом сильного экспортного потенциала в российской электроэнергетике. Основными экспортными направлениями Интер РАО видит Финляндию (потенциал роста до 5 ТВтч в год), Грузию (1 ТВтч) и Китай (если будет построена Ерковецкая ТЭС мощностью 1 ГВт).
Пик EBITDA в 2021 на уровне 130 млрд руб., доля генерации упадет до 50-55%
В соответствии с вышеупомянутыми стратегическими приоритетами, Интер РАО представила основные финансовые прогнозы. EBITDA должна составить 110-115 млрд руб. в 2018 и 110-120 млрд в 2019, и вырасти почти до 130 млрд руб. к 2021, а затем снизиться на горизонте 2025 на фоне истечения сроков действия ДПМ'. Оценки компании на 2018-21 в среднем на 10% выше консенсус-прогноза Bloomberg из-за более высокого ожидаемого вклада энергосбыта и трейдинга. К 2025 их доля в EBITDA должна вырасти до 30% (против текущих 20%) и 15% (против 10-12%) соответственно, тогда как генерация должна стабилизироваться на уровне 50-55% (против 60% сейчас).
Модернизация ДПМ’: 7.6 ГВт мощности, общие капзатраты 120-200 млрд руб.
Интер РАО подтвердила свои планы по модернизации до 23% установленной мощности по новой программе ДПМ' (должна быть доработана правительством к концу 2018), первый тендер (14% WACC) должен состояться в феврале-марте 2019. Тем не менее Интер РАО ожидает высокую конкуренцию при отборе, что может ограничить объемы мощности компании для модернизации. В зависимости от этого общие капзатраты в рамках ДПМ' могут составить 120-200 млрд руб. В технологическом плане работы по модернизации будут варьироваться от 6 до 36 месяцев, в зависимости от сложности, и позволят существенно сократить удельный расход условного топлива (УРУТ).
Дивиденды сохраняются (5% в 2019П), погашения казначейских акций не будет
Интер РАО считает, что текущая политика (25% чистой прибыли МСФО) обеспечивает наилучший баланс между инвестициями и выплатами инвесторам. Компания не планирует менять структуру акционеров: казначейские акции (29%) не будут погашаться, т.к. Интер РАО по-прежнему планирует привлечь стратегического инвестора, который мог бы привнести зарубежный опыт и технологии. Интер РАО намерена укреплять позиции в ESG, поддерживая разумный топливный баланс (текущий: 85% газа, 15% угля) и далее усиливая корпоративное управление.
ДЕРЖАТЬ – оценка привлекательна (2.2x EV/EBITDA), но нет катализаторов
Интер РАО предлагает привлекательную оценку (EV/EBITDA 2019П 2.2x, более чем на 30% ниже, чем у аналогов), но мы полагаем, что это объясняется отсутствием сильных краткосрочных катализаторов и консервативной позицией по казначейским акциям и дивидендам: доходность 2019П всего 5% (против 13% у Энел Россия (MCX:ENRU) и 8% у Юнипро), несмотря на высокий FCF (30 млрд руб. за 9M18, доходность 6%) и солидную чистую денежную позицию (181 млрд руб. за 9M18, по нашим оценкам). Мы подтверждаем рекомендацию ДЕРЖАТЬ и ожидаем, что объявление Стратегии 2025 в следующем году потенциально может выявить новые катализаторы для Интер РАО.
Александр Корнилов, старший аналитик по нефтегазовому сектору «АТОН»