Резюме. После того как менеджмент Распадской (MCX:RASP) позавчера подтвердил, что рассмотрит дивидендную политику в декабре, акции выросли на впечатляющие 11%. Распадская обладает высоким дивидендным потенциалом: доходность FCF в 2018П, по нашим оценкам, составит 26%, благодаря сильным продажам и высоким ценам на уголь. Учитывая чистую денежную позицию в размере $155 млн, Распадская может выплачивать высокие дивиденды (доходность 13% при выплате 50% FCF). Однако, мы сомневаемся, что Evraz предпочтет делиться прибылью с миноритариями дочерней компании (Evraz владеет 82% в Распадской), вместо того чтобы распределять ее на уровне материнской компании: Evraz выплачивает одни из самых высоких дивидендов в горно-металлургическом секторе (доходность 15%, по нашим оценкам). Следовательно, мы не ожидаем высокой доходности от новой политики Распадской, но считаем, что любые дивиденды будут положительно восприняты рынком. У нас нет официальной рекомендации по бумаге.
Новая дивидендная политика: пока без деталей
- Новая дивидендная политика не за горами. Позавчера гендиректор Распадской Сергей Степанов заявил, что правление компании может рассмотреть дивидендную политику в декабре 2018, подтвердив, таким образом, предыдущие предположения. Эта новость вызвала ралли в акциях, которые за два дня подскочили на 11%.
- Долгосрочные цели. Согласно заявлению гендиректора, политика должна быть долгосрочной, т.е. применимой на горизонте около 5 лет, и предсказуемой, независимо от ценовой конъюнктуры. Никаких подробностей о потенциальных механизмах политики представлено не было.
Ветер перемен: улучшение финансовой динамики
- Рост финансовых показателей стимулирует изменения. Мы полагаем, что причиной возвращения темы дивидендов на повестку менеджмента стало заметное укрепление финансовых показателей (EBITDA за 1П18 +29% г/г до $322 млн) благодаря более сильным операционным результатам (продажи концентрата +5% г/г) в условиях высоких цен на уголь (бенчмарк HCC Australia +18% г/г).
- Новая стратегия поддержит рост. Согласно недавно представленной новой стратегии Evraz, добычу угля на Распадской планируется увеличить на 1.4 млн т в год к 2021 (+12% против 2018П), что поддержит финансовые показатели компании.
Дивидендный потенциал: впечатляющий, но ограниченный
- Дивидендный потенциал в 2018П внушительный… По нашим приблизительным оценкам на 2018П, EBITDA укрепится до $586 млн (+27% г/г), а FCF – до $369 млн (+6% г/г). Учитывая существенный рост финпоказателей, а также чистую денежную позицию в размере $155 млн на конец 1П18, Распадская обладает существенным дивидендным потенциалом: исходя из коэффициента выплат 50% FCF, она может предложить 17.0 руб. на акцию за 2018, что соответствует очень высокой доходности 13%.
- … но он, возможно, будет сдерживаться Evraz… Мы полагаем, что новая политика Распадской может быть основана на принципах, аналогичных принципам Evraz – ее материнской компании, например, минимальном уровне дивидендных выплат ($300 млн, доходность 3% для Evraz). Такой расклад может существенно ограничить потенциал роста дивидендов.
· … который может выбрать рост выплат на уровне материнской компании. Более того, Evraz может рассчитывать на увеличение собственных общих дивидендов (2018П 15%, по нашим оценкам), вместо того чтобы направлять более высокие выплаты миноритариям Распадской, на наш взгляд.
Оценка 2018П и наше мнение
- Распадская торгуется с мультипликатором EV/EBITDA 2018П 2.4x, по нашим оценкам, предполагая дисконт 41% к среднему значению у российских стальных компаний, согласно консенсусу.
- Большой дисконт объясняется низкой ликвидностью Распадской ($2 млн/день), отсутствием дивидендов с 2011 и отсутствием существенных катализаторов в инвестиционном профиле. У нас нет официальной рекомендации по акциям.
Андрей Лобазов, старший аналитик по металлургическому сектору «АТОН»