С февраля, когда мы присвоили акциям Фосагро (MCX:PHOR) рейтинг ПОКУПАТЬ, цены на DAP укрепились на $40/т, а индекс FTSE Chemicals прибавил 15%, подтвердив, что структурно наша рекомендация верна. Мы полагаем, что негативная реакция рынка на слабые финрезультаты за 1К18 и планы по расширению Метахима на 20 млрд руб. была чрезмерной. Акции Фосагро должны догнать показатели сектора за счет роста EBITDA на 20% кв/кв во 2К18 и большей ясности по Метахиму (NPV $150 млн, по нашим оценкам). Рыночная конъюнктура остается благоприятной, и при спотовой цене на DAP ($420/т Baltic) и текущем курсе (63 руб./$) Фосагро торгуется с EV/EBITDA 4,7x против своего 5-летнего среднего 5,9x. Мы подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ.
Рекомендация к покупке структурно верна, негатив на фоне внутренних факторов
С момента, когда мы рекомендовали покупать акции Фосагро в феврале, цены на DAP выросли на $40/т (FOB Baltics), а индекс FTSE Chemicals и акции Mosaic, основного аналога Фосарго, прибавили более 15%, что отражает ожидаемые позитивные изменения в отрасли. Акции Фосагро пострадали по причине как общих для российского рынка проблем (индекс РТС снизился на 7% после введения санкций), так и неожиданных негативных факторов внутри компании: финрезультаты за 1К18 разочаровали, а капзатраты, связанные с потенциальным расширением Метахима, оказались высокими.
Неудачный 1К компенсируется сильным 2К, оценка на спот-ценах привлекательна
EBITDA в 1К18 оказалась на 11% ниже консенсус-прогноза из-за неожиданного роста денежных издержек на тонну на 12% кв/кв (в долл. США) на фоне более высоких затрат на материалы и услуги, а также серу и топливо. Мы ожидаем, что EBITDA в 2К18 вырастет на 20% кв/кв до 17,9 млрд руб., а рентабельность вернется к нормальному уровню (30%) за счет более высоких цен на DAP (+ $15/т) и более слабого рубля (-4,5%). При текущих ценах на DAP ($420/т Baltic) и спот-курсе (63 руб./$) EBITDA Фосагро достигает 92 млрд руб. в год, по нашим оценкам, что намного выше консенсуса на 2018 (64 млрд руб.).
Прогноз по индийскому импорту улучшился – цены на DAP $420/т Baltic
Внутреннее производство в Индии должно генерировать убытки около $40/т (без возмещения НДС) на фоне роста расходов за счет удорожания фосфорной кислоты (контракт с OCP на 3К18 предполагает цену $758/т India CFR, +$28/т кв/кв), а также ослабления рупии (-8% с начала года до 68 INR/$). Снижение прибыльности внутреннего производства и высокий импорт в 1П18 (более 2,5 млн т. DAP) позволяют нам заключить, что в 2018 импорт Индии достигнет 5-5,5 млн т DAP (+25% г/г).
Капзатраты на Метахим (20 млрд руб.) окажут давление на дивиденды
По нашим оценкам, капзатраты 7 млрд руб. в год ($120 млн) могут снизить дивидендную доходность на 2,4 пп по сравнению с нашим базовым прогнозом 7-8%. Фосагро имеет заметную долговую нагрузку (2,3x чистый долг/EBITDA), и инвесторы, избалованные наличием в секторе множества дивидендных историй с более высокими доходностями, были разочарованы перспективой увеличения капзатрат. При этом проект небольшой (<10% от EBITDA за 3 года), поэтому мы считаем негативную реакцию рынка чрезмерной. Дивидендная политика Фосагро предполагает выплаты 30%-50% чистой прибыли.
NPV проекта положительный и оценивается в $150 млн при IRR 18%
По нашим прикидкам, проект расширения Метахима должен на 10% увеличить выручку и EBITDA Фосагро (до 25 млрд руб. и 6 млрд руб. соответственно). В 2017 объем производства на этом заводе в Ленинградской области составил 385 тыс т, а после строительства двух новых установок для апатитового концентрата (1 млн т) и MAP
(1 млн т) производство удобрений Фосагро возрастет на 10% после вывода проекта на полную мощность в 2021.
Риски: мировые торговые войны, растущая нефть
Цены на зерно и соевые бобы упали до исторических минимумов (до $3,6/буш. и $8,6/буш. соответственно) на опасениях о торговой войне, которая может привести к перенаправлению поставок крупнейшего экспортера зерна – США – с основных рынков. Нефть дорожает, что ведет к увеличению затрат на топливо (5% общих затрат Фосагро) и укреплению российского рубля. Фосагро – экспортер, и по нашим оценкам укрепление рубля к доллару на 5% приводит к снижению EBITDA компании на 6%.
Андрей Лобазов, старший аналитик по металлургическому сектору «АТОН»