Автор: Диана Фриман
Каждые две недели мы просим наших исследователей составить свое мнение относительно рыночных событий недели, которые, на наш взгляд, являются наиболее значимыми. На этот раз мы задались следующим вопросом:
По результатам заседания ФРС в среду, позиция нового главы Джерома Пауэлла кажется вам более жесткой или более мягкой по сравнению с позицией Джанет Йеллен? Как это повлияет на вашу торговлю в будущем?
- Голубиная или ястребиная риторика является неправильной постановкой вопроса. Главный вопрос – количество раундов повышения ставок.
- Забудьте про дополнительные три раунда в этом году, так как это слишком агрессивная позиция.
- Пауэлл понимает, что «голубиная» политика повредит экономике и рынкам.
- ФРС сохранила инфляционные ожидания, так что продолжайте выкупать активы на просадках.
Пабан Панди
Действительно ли имеет значение степень агрессивности позиции Джерома Пауэлла по сравнению с его предшественниками Джанет Йеллен и Беном Бернанке?
Они жили в разное время и работали с учетом разных переменных факторов – экономических, финансовых, фискальных или даже политических, и это влияло на их образ мышления и на решения, которые они принимали. Рынки, по понятным причинам, ищут подсказки.
На данный момент они ориентированы на вопрос о том, будет еще два или три раунда повышения ставок, что определит степень агрессивности политики Пауэлла и его команды.
На своем первом заседании в качестве главы ФРС, Пауэлл решил показать безопасную игру.
На прошлой неделе диапазон ставок ФРС был повышен на 25 базисных пунктов до 1,5%-1,75% (график 1). С декабря 2015 года ставки выросли на 150 базисных пунктов практически с нуля.
Повышение прошлой недели даже не ставилось под сомнение. Также было широко распространено предположение, что FOMC просигнализирует о четырех раундах повышения в этом году (включая уже прошедшее), по сравнению с прогнозом на три повышения, сделанном в декабре прошлого года. В конце концов, «точечный график» ФРС остановился на трех раундах.
И это несмотря на то, что прогноз роста ВВП на 2018 год вырос с 2,5% до 2,7%, а на 2019 год – с 2,1% до 2,4%. Однако прогноз по расходам на личное потребление (PCE) в этом году остался неизменным на уровне 1,9%, в то время как для 2019 года он был повышен с 2% до 2,1%. Инфляция – ключевой параметр в рамках вопроса ужесточения политики.
Базовый индекс расходов на личное потребление (любимая метрика потребительской инфляции ФРС) за 2017 год вырос на 1,52% (февральские данные выйдут 29 числа). В январе 2012 года ФРС определила целевой уровень инфляции в 2%. Последний раз базовый PCE вырос такими темпами в апреле 2012 года (диаграмма 2). В последнее время инфляционные ожидания, измеряемые пятилетним прогнозом ожидаемой инфляции, выросли, но в этом нет ничего тревожного.
Недостаточно тревожно, чтобы всерьез привлечь внимание Пауэлла и команды. И, по всей вероятности, статус-кво сохранится в обозримом будущем.
В последнее время наблюдается рост инфляционных ожиданий, поскольку экономика набирает обороты. Реальный ВВП вырос на 2,5% в IV квартале 2017 года. Этому предшествовал рост на 3,2% в III квартале 2017 и 3,1% кварталом ранее. Аналогичным образом, индекс активности в производстве от ISM в феврале вырос на 1,7 пункта по сравнению с предыдущим месяцем до 60,8. И февральские заказы на товары производственно-технического назначения (за исключением самолетов) выросли на 8% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года с учетом сезонных колебаний до $67,8 миллиардов.
И в этом кроется проблема. Будет очень сложно поддерживать подобный темп роста. В обрабатывающей промышленности февральские показатели были самыми высокими с мая 2004 года (диаграмма 3). Пауза (если не разворот) является естественной.
Дополнительным фактором выступает долговая нагрузка.
После Великой Рецессии корпоративный долг США вырос с $6,5 трлн во II квартале 2009 года до $8,9 трлн в IV квартале 2017, федеральный долг – с $11,5 трлн до $20,5 трлн, а задолженность домашних хозяйств – с $13,2 трлн до $13,9 трлн. Слабый рост долгов домашних хозяйств связан прежде всего со снижением долгов по ипотеке, который снизился с $10,6 трлн $10,1 трлн. Потребительские кредиты выросли с $2,6 триллионов до $3,8 триллионов.
Долговая нагрузка резко возросла, но в приемлемых границах. Это связано с тем, что ставки оставались низкими (диаграмма 1).
В IV квартале 2017 года обслуживание федерального долга составило $549,5 млрд. Как процент долга, это всего 2,68%. На протяжении многих лет красная линия на диаграмме 4 постоянно снижалась. Если бы этот эффективный показатель был на 50 базисных пунктов выше, федеральное правительство заплатило бы на 100 миллиардов долларов больше в виде процентов в IV квартале 2017. Само по себе это должно ослабить экономический рост.
Кроме того, базовая инфляция составляет менее двух процентов (диаграмма 2). Еще два повышения ставок на 25 пунктов приведут к тому, что ставки по фондам будут от двух до 2,25 процента. И это начнет иметь значение. В частности, учитывая, что к октябрю этого года ФРС будет сокращать свой массивный баланс на $50 млрд в месяц.
Сложив все это вместе, мы можем забыть о сценарии еще трех раундов повышения в этом году. Как бы то ни было, рынки будут считать это агрессивным развитием. ФРС, по всей видимости, не захочет идти по этому пути на оставшихся шести заседаниях в этом году.
Чарльз Хью Смит
Существует два способа интерпретации терминов «ястребиная» и «голубиная» политика в контексте политики ФРС. Основные финансовые средства массовой информации определяют «голубей» как сторонников дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики, в то время как «ястребы» предпочитают дальнейшее ужесточение политики с процентными ставками и объемом выкупа активов, которые может позволить себе ФРС.
Другая интерпретация заключается в том, что «голуби» предпочитают перегибать рынки, стимулируя покупку рисковых активов и увеличивая кредитное плечо, что искажает оценку активов и рисков. В ходе стимулирующей политики ФРС стоимость активов стала нарастать, и капитал был выделен (многие скажут «неправильно распределен») на выкуп акций и спекулятивные сделки в ущерб инвестированию в рост производительности, который является основой как корпоративной прибыли, так и общего экономического роста.
В этой интерпретации «ястребы» предпочитают постепенно отказываться от искусственной стимулирующей политики ФРС, поскольку она повредила как реальному сектору (путем стимулирования стоимости активов в ущерб повышению производительности), так и финансовым рынкам, которые больше не имеют необходимых данных для точной оценки стоимости и рисков.
Нет никаких сомнений в том, что Пауэлл не делает рост фондового рынка своим приоритетом для создания «эффекта богатства» (что было одним из ключевых пунктов политики Бернанке) в противовес Йеллен, которая следовала по этому пути на протяжении всего срока своего пребывания в должности. Искажающие последствия в рамках постоянного смягчения денежно-кредитной политики были проигнорированы Йеллен в пользу роста фондовых рынков. Реальные выгоды от этой политики уменьшились, поскольку прибыль от «эффекта богатства» распределялась только среди верхней категории домашних хозяйств, владеющих значительными финансовыми активами.
Эта «сверхмягкая» политика усугубила неравенство в отношении богатства и доходов до такой степени, что наше общество входит в новую эпоху имущих и неимущих. Пауэлл, похоже, понимает разрушительный характер «голубиной» политики, что является хорошей новостью для нашей экономики, рынков и общества.
Доктор Дуру
Я думаю, что Джером Пауэлл делает все возможное, чтобы убедить рынок не считать его «ястребом». Поэтому я думаю, что он такой же нейтральный игрок, как и Джанет Йеллен.
Учитывая, что ФРС повысила прогноз экономики, увеличила ожидаемые ставки на 2019 и 2020 годы и сохранила стабильные инфляционные ожидания, я вынужден оставаться оптимистичным в течение переходного периода. Эта позиция означает, что провалы на фондовом рынке по-прежнему остаются возможностью для выгодных покупок.