Условия для дальнейшего смягчения процентной политики ЦБ практически не изменились с момента последнего заседания регулятора 9 февраля, когда ключевая ставка была снижена на 0,25 п.п. После резкого снижения в конце января-начале февраля цены на нефть стабилизировались и в настоящий момент находятся на комфортном для рубля уровне. Отечественная валюта, в свою очередь, чувствует себя достаточно уверенно, даже несмотря на очередное усиление геополитической
напряженности. На внутреннем рынке темпы инфляции не изменились с момента предыдущего заседания, оставаясь вместе с инфляционными ожиданиями на исторических минимумах. С учетом данных факторов у регулятора есть все основания снизить ключевую ставку на 50 бп (до 7% годовых) на опорном заседании 23 марта, как он это уже делал на предыдущих опорных заседаниях в сентябре и декабре 2017 г. Однако снижение ставки ЦБ на 50 бп одновременно с повышением ставки ФРС на 25 бп может чрезмерно сократить привлекательность рубля с соответствующим риском оттока капитала.
Тем не менее, снизив ставку до 7% уже сейчас, регулятор смог бы таким образом перейти в режим так называемой нейтральной ДКП и после этого позволить себе взять длительную паузу, ожидая постепенного сближения фактической инфляции с целевым уровнем в 4%. Напомним, что в пресс-релизе к прошлому заседанию от 9 февраля Банк России отмечал возможность завершения перехода от умеренно жесткой к нейтральной политике в 2018 г. В терминах регулятора такой переход означает снижение ключевой ставки до 6-7% (то есть до премии в 2-3 пп к ориентиру по инфляции в 4%).
Вариант, при котором ЦБ сразу бы снизил ставку до верхней границы нейтральных условий (до 7%), но при этом указал бы рынку на возможность паузы в связи с переходом в нейтральный режим, существенно нивелировал бы риски ослабления для рубля и улучшил понимание участниками рынка ситуации до конца года. Мы также отмечаем, что за последние месяцы ЦБ все более агрессивно абсорбирует рублевую ликвидность и таким образом нивелирует эффект от снижения ключевой ставки. Например, после последнего снижения ключевой ставки 9 февраля на 25 бп индикативная межбанковская ставка MosPrime o/n к настоящему моменту не только не отыграла соответствующее сокращение, но и, наоборот, выросла. Такая динамика является результатом практически ежедневных депозитных операций «тонкой настройки» ЦБ с начала марта в сочетании с рекордными лимитами на недельных аукционах.
Мы не исключаем, что, снизив ставку на 50 бп, ЦБ продолжит стерилизовать ликвидность в еще больших объемах, что не позволит ставкам МБК отыграть в полной мере снижение ключевой ставки. При этом, по нашему мнению, интерес банков к депозитным операциям с ЦБ определяется прежде всего стоимостью фондирования на внутреннем рынке, которое для основных игроков держится на минимальных отметках уже достаточно длительный срок (в частности, фактические ставки по розничным депозитам у отдельных крупнейших игроков находятся в пределах и даже ниже ориентира по инфляции еще с прошлого года). Поэтому даже в случае снижения доходности по депозитам в ЦБ на 50 бп их привлекательность для банков сохранится.
В результате мы полагаем, что оба варианта снижения ставки на 0,25 или 0,50 пп если и приведут, то лишь к минимальным потерям рубля, чьи позиции по-прежнему определяются прежде всего общим настроением инвесторов в валютах EM и геополитическим фронтом.
Юрий Кравченко, начальник отдела анализа банков и денежного рынка ИК "Велес Капитал"