Это не вслед за США падают индексы на других биржах, а Америка вынужденно сопровождала некоторые наиболее проблемные части европейской экономики на задворки.
На минувшей неделе оба главных американских фондовых индекса упали на 5,2%. Dow 30 снизился до 24190,9 пункта на фоне дискуссии вокруг дефицита бюджета, и S&P 500 уменьшился до 2619,55 пункта вследствие целой совокупности причин - экономических, микроструктурных и политических - о которых пойдет речь далее в этом обзоре.
В экономике США, главное - это резкий рост стоимости долга в тесную близость к пороговой 3% отметке (2,85%). Вызывается, по большей части, борьбой за права на социальную защиту и на доступное медобеспечение. Уровень безработицы на 17-летнем минимуме, и число заявок на пособие для лишённых труда наименьшее за 45 лет. Повод повысить ставки, но нет определённости, на сколько и когда. Сегодня Белый дом готов уменьшить расходы бюджета США только на $3 трлн за 10 лет, хотя уже в следующем году дефицит бюджета Америки может достичь $1,1 трлн.
В Европе Deutsche Bank (DE:DBKGn), для которого вроде угроза миновала, решил подзадержаться на краю пропасти и в условиях падения выручки бондового подразделения на 29% из-за падения волатильности увеличить зарплату и бонусы в инвестбанкинге на +45%, вопреки убыткам третий год подряд, говоря при этом о том, что не может обещать дивиденды акционерам. Вряд ли ЕЦБ сейчас, имея на балансе свыше $5 трлн, будет готов выкупать активы Deutsche, особенно в случае более резкого сворачивания QE и возобновления повышения ставок. В отличие от ФРС, кредит доверия у ЕЦБ не очень большой, поскольку в мандат не входит стимулирование роста.
На этом фоне ФРС ограничивает рост активов одного из самых крупных розничных банков мира, Wells Fargo (NYSE:WFC), который особенно быстро открывал счета. Единственный путь для роста кредитного бизнеса при ограничении активов и без желания менять распределение выручки между трейдингом и кредитованием - это раздавать ещё больше сравнительно рискованных кредитов с последующей продажей их коллекторам. И возникает вопрос, а кто возьмёт на себя риски в этой ситуации? Не делается ли это с целью избежать выкупа при следующем кредитном кризисе?
Ещё один вопрос, который появляется при ограничении роста активов у Wells Fargo - а это что за активы? В Америке же до сих пор под залог жилья можно прокредитовать покупку еды. Если это такого рода кредиты, когда они отдадутся? Что будет с ними при увеличении просрочки по ипотеке, которая уже больше 5% (5,17%)? И где пороговый уровень, при котором ещё можно повышать ставку? Что при повышении будет с двузначной или близкой к двузначной стоимостью кредитования у ряда ритейлеров, таких как Rite Aid (NYSE:RAD), Macy’s (NYSE:M), Office Depot (NASDAQ:ODP), у банка Jefferies?
Не является ли назначение юриста на должность главы ФРС подготовкой к эксперименту? Например, к тому, чтобы перевести на баланс Федрезерва все долларовые деньги, полностью перейти на безнал или кардинальным образом стерилизовать вопрос госдолга?
Снижение налогов в США стимулирует международные компании не только списывать миллиарды долларов активов, но и повышать цены, стремясь захватить долю рынка в юрисдикции с наименьшими налогами, ради снижения эффективной налоговой ставки.
В международной экономике - волна роста цен. Ожидания инфляции в Америке резко возросли после того, как добровольное ограничение экспорта ОПЕК+ привело к росту цен на бензин в США на +13% в год, и снижение налогов позволило увеличить заработную плату работникам на +2,9% в год (и это при росте удельных расходов на рабочую силу на только +2,0% в 2017-м).
Проблемой становится старение населения. Пенсионные планы, финансируемые полностью из средств компаний, давно перегружены, и такие концерны, как Ford (NYSE:F) и General Motors (NYSE:GM), ждут увеличения процентной ставки, которое должно сбить необходимые темпы пенсионных отчислений.
Альтернативы действующей системе медицинского страхования пытаются предложить CVS (NYSE:CVS) и Aetna (NYSE:AET), объединяющие страховщиков, аптеки и клиники, а также Amazon (NASDAQ:AMZN), Berkshire (NYSE:BRKa) и JP Morgan (LON:JPGI), решившие взять на себя функцию страхования собственных сотрудников и извлекать из этого прибыль.
И здесь возникает вопрос, насколько оправданно финансировать всё это из кармана акционеров? Хотят ли покупатели бумаг CVS платить за интеграцию с Aetna и за повышение зарплаты сотрудникам, покупатели Amazon - оплачивать капрасходы на создание непрофильного мегамонстра-страховщика? Снижение налогов рискует стать единовременным эффектом, если компании слишком быстро адаптируют бюджеты через увеличение капвложений не в такие нужные и важные проекты, как замена государственной системы страхования, а и в другие очень долгосрочные проекты будущего, без прогнозируемой окупаемости.
В Азии, где особенно много компаний в последнее время пытались натянуто зацепиться за блокчейн, хайп вокруг этой технологии подсдулся после решения американских регуляторов усилить контроль над сектором. Маржин-коллы по коротким позициям в VIX заставили сопоставлять ситуацию с флэш-крешем 1987 года, и возобновившиеся маржинальные покупки производных на биткойн создавали ажиотаж наподобие доткомов.
Кроме этого, всё больше IPO и всё меньше тех, которые хочется купить профессиональным управляющим активами.
Долгосрочная средняя цена к прибыли по S&P около 15, в то время как актуальный уровень этого коэффициента в настоящее время чуть выше 24. Это означает, что вложения в ценные бумаги способны окупиться за 24 года. Не время ли хеджироваться? Сделки на понижение, даже с использованием просто фьючерсов на S&P, слишком рискованы для розничных инвесторов. Проводить такие операции, если они и нужны (что большой вопрос), можно только с очень большим опытом работы и крупной базой денег под управлением. Пока ясно одно: покупателей на бирже на прошлой неделе было не так уж много.
На фоне выхода части инвесторов с рынка перед Китайским новым годом 16 февраля, года после инаугурации Трампа (20 января), дедлайна по бюджету, санкционных и предсанкционных списков, совокупность перечисленных причин разного рода сформировала условия для некоторого снижения фондового рынка.
Конечно, не нужно упускать того, что рынок уже упал на больше чем 10% с максимумов, и все трудности в экономике и политике нужны на данный момент США для того, чтобы вернуть доллары, оттекшие за время QE, в пределы исторической дислокации и заставить работать на реальный сектор и производство. Америка может производить, и качественную продукцию, хоть подчас и примерно в 2-3 раза дороже зарубежных аналогов. Так что любой дальнейший фондовый рост тоже будет аналитически обусловлен.
В конце концов, происходящее сегодня в экономике США, включая репатриацию капитала и замещение импорта, вполне вписывается в парадигму того, что было в Латинской Америке в 1960-1970-х годов, откуда и пришло импортозамещение как идея. И если протекционизм не будет иметь срока давности, то производство с повышением себестоимости всё же может быть оправдано.
Естественно, фондовый рынок в США отражает динамику реального сектора. И для многих компаний начало года создало больше рисков, чем возможностей. Например, укрупнение и стремление диктовать условия игры со стороны Amazon - это риск и для конкурентов в мире ритейла, и для страховщиков, и для платёжных систем, и для компаний транспортной отрасли. Повышение доходности бондов США - риск для закредитованных телекомов. Динамика продаж смартфонов - риск для части сектора полупроводников.
Хотят ли инвесторы откупать американские бумаги или дадут им упасть ещё в течение дня-двух? Сложный вопрос. Есть уже некоторые желающие купить, и возможно, что всё падение вызывалось просто возобновлением приостановки деятельности федералов в Америке. В настоящее время фискальные барьеры для работы федеральной власти в США сняты, и американская экономика может неожиданно вернуться на заданную траекторию, когда будет преодолён временный побочный эффект.
Условия для временного отступления биржи от этой траектории экономики на минувшей неделе создавали следующие факторы. Во-первых, сложности Deutsche Bank при сомнениях ЕЦБ в возможности в случае чего выкупить проблемные кредиты. Во-вторых, ограничение ФРС на рост активов Wells Fargo, которое может стимулировать к ещё более агрессивному привлечению и последующей продаже кредитов коллекторам. В-третьих, рост стоимости долга США ближе к 3% от очень временной приостановки деятельности федерального правительства и более долгосрочного увеличения дефицита бюджета на примерно $300 млрд, уровень безработицы на 17-летнем минимуме, и число заявок на пособие по безработице наименьшее за 45 лет, создающие предпосылки к повышению ставок. В-четвёртых, двузначная или близкая к двузначной стоимость кредитования у ряда ритейлеров, таких как Rite Aid (NYSE:RAD), Macy’s (NYSE:M), Office Depot (NASDAQ:ODP), у банка Jefferies. В-пятых, рост цен на бензин +13% в год из-за добровольного ограничения экспорта ОПЕК+. И также, рост заработка +2,9% в год из-за снижения налогов при падении уровня сбережений к докризисным 2,4% от располагаемых доходов. Наконец, рост цен на жильё к докризисным уровням при сохранении схемы кредитования еды под залог жилья, небольшое повышение просрочки по ипотеке выше 5%. И ещё, маржин-коллы по коротким позициям в VIX и по длинным в производных на биткойн. И ещё, расширение капитальных вложений компаний, которых единовременное снижение налогов поставило перед выбором, вложить деньги в очень долгосрочные проекты типа медицинского страхования собственных сотрудников или выплатить их сразу акционерам в виде дивидендов и обратного выкупа.
В течение недели в США выйдут данные по закладкам новых домов и производственным и потребительским ценам, отчётность исследовательской компании Agilent, CBS, Digital Realty Trust, Cisco Systems (NASDAQ:CSCO), пищевиков Dr Pepper Snapple Group (NYSE:DPS), Coca-Cola (NYSE:KO) PepsiCo (NASDAQ:PEP) и Kraft Heinz (NASDAQ:KHC), Consolidated Edison (NYSE:ED), энергетиков Occidental Petroleum (NYSE:OXY) и Williams Companies (NYSE:WMB), полупроводниковой Applied Materials (NASDAQ:AMAT), Deere & Company (NYSE:DE), отелье Marriott International (NASDAQ:MAR) и Hilton Worldwide (NYSE:HLT), страховщика MetLife (NYSE:MET), производителя вакцин для животных Zoetis (NYSE:ZTS), Waste Management (NYSE:WM), Equinix (NASDAQ:EQIX), бренда одежды и обуви VF Corporation (NYSE:VFC).
Михаил Крылов, директор аналитического департамента «Golden Hills – КапиталЪ АМ»