Можно ли говорить о стагнации российской экономики? Остались ли в России интересные активы для инвестиций? Есть ли шансы у российского рынка акций после провального 2017 года? На эти и другие вопросы Investing.com отвечает экс-руководитель крупнейшей управляющей компании «Тройка Диалог», бывший главный исполнительный директор Deutsche Bank (DE:DBKGn) в России, генеральный партнер Matrix Capital Павел Теплухин.
Investing.com: Павел Михайлович, давайте начнем «от печки»: как вы оцениваете положение российской экономики и как в этой ситуации следует поступать инвесторам?
Павел Теплухин: Кризис, усугубленный санкциями, пройден – эта тема неинтересна и ее стоит закрыть. В стране еще в конце 2016 года начался экономический рост. Даже те, кто считал, что это невозможно, вынуждены признать этот факт. Российской экономике хватило Резервного фонда, чтобы пройти возникшую яму. Яма эта была достаточно глубокой, и Резервный фонд был использован строго по назначению. Он изначально инвестировался в нероссийские активы именно для того, чтобы избежать удара. Создателя фонда Алексея Кудрина многократно критиковали – мол, «лучше деньги раздать пенсионерам», и критикуют до сих пор. Но время показывает, что он был прав.
I: Но ведь ситуация все равно остается сложной, в ноябре, например, был нулевой рост ВВП, и в целом по году рост оказался ниже прогнозов?
ПТ: Спреды CDS – самый верный показатель того, как мир реально относится к России. То есть, конечно, не «весь мир», а финансовый мир, точнее – ведущие аналитики и инвесторы, от которых зависит принятие решений. Так вот, спреды на пятилетние CDS сейчас вернулись на уровень 2013 года. На пике кризиса, в конце 2014 года, они достигали 476 пунктов, сейчас снизились до 110. В четыре с половиной раза лучше. То есть рынок считает, что в России кризис закончен.
I: Почему же тогда за весь год не вырос рынок акций?
ПТ: Рынок облигаций отреагировал на это адекватно – там было ралли. Рынок акций – нет. Трудно выделить отрасли, в которых дела шли «хорошо» или «плохо» – в каждой из них оказались как выросшие за 2017 год по капитализации компании, так и потерявшие. Ни в нефтяной, ни в металлургической отрасли, где все однозначно должно быть хорошо, ни в химической – нигде нет однозначного движения в ту или иную сторону. То есть акции конкретных компаний отражали корпоративные риски, какие-то отдельные истории, а не общеэкономическую ситуацию.
I: И что изменится в 2018 году?
ПТ: Чтобы понять, что будет происходить на российском рынке в 2018 году, нужно обратить внимание на экономику США. Там в этом году будет рост ВВП на уровне 3%. Для такой крупной экономики все, что выше 2% – подвиг, это даст толчок экономикам всего мира. В Европе, кстати, рост будет меньше, в России – примерно 2%.
Но это означает, что ставки в США, скорее всего, повысятся. Мы полагаем, что ставка ФРС вырастет примерно на 1%. В итоге спреды между американскими и российскими облигациями практически обнулятся. Возможно, какая-то разница сохранится, но она будет нематериальна.
Остальные рынки следуют за рынком США, как змейка. Все привыкли, что по одному инструменту можно примерно представить, что происходит с остальными. Отличие российского рынка в том, что он сближается с американским. И спред будет доведен до рекордного минимума.
Соответственно, ралли, два с половиной года продолжавшееся на российском рынке облигаций, в этом году должно завершиться. При этом повышение ставок в США означает переток активов в американские ценные бумаги.
I: А как повлияет на российский рынок Китай?
ПТ: Китай растет – важен даже не темп роста ВВП, а экспоненциальный рост благосостояния населения. Простой пример: если у вас плата за телефон снизилась вдвое, то ВВП от этого упал – но ваше благосостояние выросло. Так вот, рост ВВП Китая никто корректно посчитать не может, вероятная ошибка расчетов там очень высока. Но рост благосостояния очевиден. Для развитых экономик это различие незаметно, рост ВВП примерно равен росту благосостояния. Для Китая разница бросается в глаза: вне зависимости от роста ВВП мы видим рост благосостояния. Но внутренний китайский рынок практически недоступен для иностранных инвесторов – и, соответственно, его влияние на остальные рынки ограничено. Все, что хочется купить, купить нельзя.
I: Вернемся к санкциям: стоит ли вас понимать в том смысле, что санкции России больше не страшны?
ПТ: Политические риски России никуда не денутся. Гадать, какие будут санкции, бессмысленно – санкции эффективны только, если непредсказуемы. Перефразируя слова фон Клаузевица, «война – продолжение политики другими средствами», можно сказать: санкции – продолжение конкуренции другими средствами. Россия вступила в ВТО, то есть получила новые возможности для конкуренции – и тут очень удачно подвернулся политический повод для санкций.
Но Россия – слишком большая экономика, чтобы оказаться в том же положении, что и другие страны под санкциями. Экономика адаптировалась к работе в таком режиме. И тут не важно, будет в 2018 году рост ВВП 1,9% или 2% – величина возможной ошибки при подсчете покрывает разницу. Мы знаем, что точно не будет 3% и точно не будет 1%, этого достаточно. Мы видим положительное сальдо торгового баланса благодаря росту цен на нефть со средних $54 за баррель в 2017 году до более чем $60 в 2018 году. Эти 10% роста цены нефти дадут рост ВВП. Низкая инфляция стимулирует потребительский спрос, ипотеку и так далее – и это тоже даст рост ВВП.
Проблема в том, что не растет инвестиционный спрос. Внутренних денег для роста инвестиций недостаточно, а внешние недоступны. Компании могут только реинвестировать собственную прибыль, но этот источник не может расти скачкообразно – следовательно, и в будущем рост ВВП будет медленным. Мы приближаемся к 100% загрузке промышленных мощностей. А новых за 25 постсоветских лет построили, но мало. И мгновенно построить их невозможно.
I: Так каков все-таки прогноз по рынку на 2018 год?
ПТ: Начнем с рынка облигаций. Индексная доходность на нем ожидается – 6-7% годовых в долларах. При этом выдающимся результатом для портфельных менеджеров будет достижение 10% годовых. Расчет простой: снижение спреда CDS на 1 процентный пункт ведет к росту стоимости портфеля примерно на 5%. Как я уже говорил, маловероятно, что спред снизится до нуля, но разница будет незначительной. Это главный фактор. Плюс купонная доходность по рынку в среднем тоже 5%. Соответственно, хороший портфельный менеджер за год выжмет 8-9% в валюте. Кстати, наш фонд Russia and emerging markets fixed income fund (REMFI) за 2017 год заработал 10,99% в долларах, что является лучшим результатом среди российских фондов облигаций. И, по оценке Bloomberg, мы вошли в топ-3% среди 5 тыс. мировых конкурентов.
I: А что с рынком акций?
ПТ: Рынок акций, как уже говорилось, неадекватно отреагировал на мировую оценку рисков российской экономики. Это наша внутренняя специфика – и, вполне вероятно, в 2018 году она исправится. Но единственная страховка от специфических российских рисков – широкая диверсификация. То есть нельзя строить портфель на четырех–пяти, даже десяти бумагах. Чтобы быть застрахованным от непредсказуемых рисков типа того, что случилось с «АФК Система» (MCX:AFKS), необходимо иметь в портфеле 40-50 компаний.
В то же время мы видим очень хорошие перспективы роста этого рынка – в том числе и потому, что он пока никак не отыграл общее оздоровление экономики. Как известно, «текущая рыночная цена всегда стремится к справедливой, но никогда ее не достигает». Главный фактор – ставка дисконтирования, из которой, как известно, и формируется справедливая цена. А ставка дисконтирования зависит от рейтинга. Для российских предприятий потолок – страновой рейтинг. Даже если они вообще не зависят от внутренней ситуации, выше им не подняться. И мы полагаем, что рейтинговые агентства наконец согласятся, что выглядят непрофессионально: весь рынок признал, что с экономикой России все в порядке, а они – нет. Вероятно, пересмотр рейтингов будет весною или осенью. Соответственно, ставка дисконтирования должна измениться на 20-25%.
Таким образом, мы полагаем, что мировой фондовый рынок вырастет на 5-7%, а российский – на 20%. Конечно, остается, как уже говорилось, риск санкций. Но санкции уже все заложены в цене. И, как все помнят, санкции не имеют обратного действия. То есть то, что уже выпущено, будет только расти – и это, кстати, дополнительный плюс для долгового рынка. Просто надо понимать: долговой рынок – он про прошлое, про то, как компания привлекала деньги раньше. А рынок акций – он про будущее, про оценки перспектив. Этим и объясняется порой разная реакция рынков на одни и те же события.
I: Какие инструменты вы предпочитаете для своего портфеля?
ПТ: Мы хорошо заработали на «вечных» евробондах ВТБ (MCX:VTBR) – но нам регулятор запрещает иметь в портфеле долю одного эмитента выше 10%. А эти бумаги постоянно растут в цене, так что нам приходится их продавать.
Мы, как правило, используем принцип buy and hold – то есть мы покупаем облигации, чтобы держать их. Российский рынок вообще не очень приспособлен для спекуляций облигациями. Он неликвиден – не всегда есть возможность купить или продать нужную бумагу по хорошей цене. Так что надо инвестировать на пять-десять лет.
Значительную долю нашего облигационного портфеля занимает финансовый сектор. Это не потому, что мы видим перспективу именно в банках. Просто в ряде стран бумаги банков сами являются своеобразной корзиной рисков. Соответственно, хотите купить индекс – купите банк.
Мы бы хотели увеличить в нашем портфеле долю Бразилии, но там рынок меньше и очень волатилен. Правда, при этом он ликвиден и почти всегда есть возможность входа и выхода, что встречается нечасто. В 2017 году мы пробовали Мексику – но вошли, заработали и пока вышли. В планах – Перу и, как ни странно, Аргентина. Несмотря на регулярные страновые дефолты, там очень привлекательное соотношение доходности и риска. Рублевые активы у нас занимают примерно 10% портфеля.
I: Вы инвестируете только в долларовые инструменты?
ПТ: Нет. На облигациях ведущих российских эмитентов в фунтах, с учетом курсовой разницы, мы заработали в прошлом году примерно 16% в долларах. Но в фунтах, к сожалению, очень мало инструментов. Мы бы также хотели купить что-нибудь в швейцарских франках – но таких инструментов вообще нет. Также очень мало инструментов в евро. Так что мы не можем зарабатывать на колебаниях валют.
I: То есть доходность вашего фонда ограничена?
ПТ: В дальнейшем мы сможем зарабатывать больше, работая с кредитным плечом. Нам регулятор разрешает иметь плечо (через синтетические инструменты) до 30%. Но пока это очень дорого – например, плечо по короткой позиции на рубль стоит до 8% годовых. То есть зарабатывает тот, кто лучше сумеет привлечь плечо, а не тот, кто лучше торгует. Когда вы слышите сейчас истории про фантастические заработки на валюте – не верьте, в реальности это невозможно, это слишком дорого. Но будет дешевле.
I: Если в США вырастут ставки, это может означать, что американские риски выросли, а не российские снизились. Почему из этого следует, что Россия станет привлекательней для инвесторов?
ПТ: Про спред CDS, действительно, можно сказать, что это не российские риски снизились, а американские риски увеличились. Но американский рынок – константа, не нулевой, но базовый уровень риска. Российские власти научились сглаживать единичные кризисы. А цикличные – пока нет. В 2004 и 2008 годы циклы наложились друг на друга – из-за этого такой затяжной эффект.
I: Вы говорили, что у вас есть неочевидные для большинства инвесторов идеи на рынке акций.
ПТ: Принято говорить, что Россия – ресурсная страна. Это правда, но только отчасти. Главный потенциал в акциях – это сервисные компании, такие, как «Яндекс» (MCX:YNDX) и «ГЛОНАСС». Несмотря на то, что «Яндекс» уже вырос на 50%, у интеллектуальных технологий нет такого производственного ограничения роста, как у традиционных компаний. Они могут расти быстро. И такие компании у нас есть, нужно только научиться их монетизировать.
Это же касается сервисных компаний – и это не только «Аэрофлот» (MCX:AFLT). Например, стоит обратить внимание на «Яндекс.Такси», если эта компания выйдет на биржу.
Что касается облигаций, то там огромный потенциал у инфраструктурных бумаг. Это правильные инструменты, с понятными параметрами, наконец, с реальным объектом инвестиций: вот мост, ты по нему идешь, вот трубопровод, по нему идет вода. Но этот рынок нужно развивать – он должен быть сопоставим по масштабам с рынком госдолга.