Русал: итоги 2016 г. по МСФО

Русал (MCX:RUALRDR) отчитался за 4 кв. и весь 2016 г. по МСФО – результаты оказались лучше ожиданий рынка, в частности по выручке и EBITDA.

Выручка за 2016 г. сократилась на 8% г/г до 7,98 млрд долл., показатель EBITDA упал на 26% г/г до 1,489 млрд долл., EBITDA margin составила 18,7% («-4,5%п.п.» г/г). Скорректированная чистая прибыль и нормализованная чистая прибыль компании в 2016 г. составили 590 млн долл. и 1,257 млрд долл., что на 7,4% и на 15,7% соответственно выше уровней годичной давности.

Выручка Русал по итогам 2016 г. упала более существенно, чем средняя цена алюминия на LME (средняя цена снизилась на 3,5%). Это связано с сокращением премии прямых поставок к цене, которая в 2016 г. сократилась на 43% до 159 долл./т. Этот фактор оказал негативное влияние EBITDA, которая упала сильнее, чем выручка. В то же время частично компенсировать ценовое снижение компании удалось за счет увеличения отгрузки продукции (на 5%г/г до 3,8 млн т первичного алюминия).

В то же время на фоне роста цен на алюминий в 4 кв. (на 14,4% г/г) результаты Русал за этот период можно назвать сильными. Так, выручка выросла на 9,2% г/г до 2,027 млрд долл., показатель EBITDA – на 34,6% г/г до412 млн долл., хотя и был меньше на 2,1%, чем в 3 кв.2016 г. В 4 кв. продолжился процесс снижения себе стоимости производства в алюминиевом сегменте – в 4 кв. снизилась на 4,7% г/г до 1344 долл./т за счет снижения цен на сырье, мер по повышению эффективности и сокращению издержек.

В 1 пол. 2017 г. ждем сохранения положительного влияния цен на алюминий на финансовые показатели Русал. В целом, по году выручка может вырасти на 5-10%, при этом EBITDA margin, вероятно, останется на уроне 2016 г. в пределах 17%-19%. Цены на алюминий в последние месяцы демонстрируют устойчивый рост и находятся на годовых максимумах, превышающих 1860 долл. за тонну. С фундаментальной точки зрения поддержка ценам должна исходить от растущего дефицита первичного алюминия на рынке, который, по оценке Русал, в 2017 г. должен достичь 1,1 млн т по сравнению с дефицитом в 0,7 млн т в 2016 г.

Чистый долг Русал кардинально не изменился за 2016 г. – подрос всего на 0,6% г/г до 8,42 млрд долл., при этом метрика Чистый долг/EBITDA составила 5,7х против 4,2х в 2015 г. Стоит отметить, небольшое снижение уровня долга Русал по итогам 2016 г. в сравнении с 9 мес. – Чистый долг/EBITDA был тогда 6,0х.

В свою очередь, ковенантная (с учетом дивидендов Норникель) метрика Чистый долг/EBITDA составила на конец 2016 г. 3,2х против 2,7х в 2015 г. и 3,5х в 3 кв. 2016 г.

Долг Русал остается высоким, в то же время компания постепенно улучшает временную структуру долга, в частности разместив в начале года дебютный 5-летний евробонд на 600 млн долл., тем самым удлинив ср.срочность по кредитному портфеля с 3 до 3,6 лет, сократив объем выплат в 2017 г. с 1,3 млрд долл. до 0,7 млрд долл. Погашение этой части вполне реализуемо за счет собственных ресурсов –денежных средств в размере 0,54 млрд долл. на конец 2016 г., а также поступивших в январе дивидендов от Норникеля (MCX:GMKN) на сумму 0,31 млрд долл. Таким образом, вопрос рефинансирования долга текущего в основном решен.

Вместе с тем, Русал в настоящее время размещаетна Шанхайской фондовой бирже первый транш panda bonds на 1 млрд юаней (около 145 млн долл.) со ставкой купона на уровне 5,5% годовых (срок обращения бумаг 2+1 года). Вся зарегистрированная программа до 10 млрд юаней (около 1,5 млрд долл.) сроком до 7 лет. Средства компания, в том числе планирует направить на рефинансирование долга.

Собственных финансовых возможностей Русал (операционный денежный поток в 2016 г. составил 1,24 млрд долл.) должно быть достаточно для реализации программы Capex, которая в 2017 г. вырастет примерно на 10% до 600 млн долл., согласно данным менеджмента компании.В частности, запланированы инвестиции в бокситовый проект Диан-Диан в Гвинее, в строительство анодных фабрик на Волгоградском и Тайшетском алюминиевых заводах. Касательно возможной выплаты дивидендов в 2017 г. менеджмент Русла отметил, что в приоритете по-прежнему остается сокращение долга.

В целом, сильные результаты 4 кв. 2016 г. должны поддержать котировки евробонда Rusal-22 (YTM 5,17%/4,26 г.), который в настоящее время торгуется ниже номинала (99,81%). В то же время рублевый выпуск РусалБрБО1 (YTP 10,5%-10,6%/1,71 г.) выглядит привлекательно по доходности для покупки, в том числена фоне бумаг Евраз(Ва3/ВВ-/ВВ-) и ТМК (MCX:TRMK)(В1/-/В+).

Русал (МСФО)

Александр Полютов, «Промсвязьбанк»