1. ОЖИДАНИЯ НИЗКИХ СТАВОК НАДОЛГО
Доходности гособлигаций развитых стран существенно снизились за последние две недели. Длинные казначейские облигации США сейчас торгуются с доходностью 2,4%, такие уровни мы видели лишь дважды: в первом квартале 2015 года, и в начале текущего, что оба раза сопровождалось сильной коррекцией на рынке акций. Доходности европейских бумаг еще ниже: 10-лентие бумаги Германии уже дают отрицательную доходность. Но при этом, в отличие от предыдущих волн падения доходностей госбумаг, инвесторы не распродают рисковые активы. Напротив, рынок акций США довольно устойчиво стоит близко к историческим максимумам, нефть также держится около уровней в USD50 за баррель, уверенно себя чувствуют и валюты развивающихся стран.
В чем же причина повышенного спроса на защитные инструменты, даже несмотря на низкие доходности таких бумаг? С одной стороны, можно предположить, что инвесторы поддерживают консервативную структуру портфеля, опасаясь реализации рисков, например, Brexit или «жесткой посадки» экономики Китая. Но дело не только в этом, ставки на длинном конце кривой доходностей отражают не столько текущую ситуацию на рынках, сколько ожидания инвесторов относительно экономической конъюнктуры на длинном горизонте. Сейчас рынок верит в то, что темпы роста экономики будут замедляться, инфляция будет оставаться близкой к нулю, а регуляторы будут держать ключевые ставки ультранизкими или даже отрицательными. Только в таком случае, покупка длинных госбумаг с отрицательной доходностью может иметь экономический смысл.
Это отчасти объясняет, почему инвесторы не спешат избавляться от акций, даже несмотря на снижение рентабельности корпоративного сектора. Справедливую стоимость акций инвесторы рассчитывают, как дисконтированную стоимость будущих денежных потоков, где ставка дисконтирования – это сумма безрисковой ставки и премии за риск рынка акций. Рынок ждет, что безрисковая ставка будет снижаться, но снижаться будет и требуемая премия за риск, так как инфляция будет оставаться низкой. Текущий earnings yield (инвертированный P/E) рынка акций США находится на уровне 5,1%, то есть премия за риск фактически составляет 3,5% (если брать за безрисковую ставку доходность 10-летних UST). Соответственно, снижение премии за риск приведет к тому, что требуемый инвесторами earnings yield снизится. В таком случае, снижение прибыли корпорации, будет компенсироваться ростом «справедливой» с точки зрения инвесторов стоимости рынка акций.
Кстати, сегодняшнее решение ФРС будет очень важным с точки зрения подтверждения (или не подтверждения) этой идеи. Если верить Bloomberg, 100% опрошенных экономистов ожидают сохранения ставки на уровне 0.25-0.5%.
2. BREXIT: ХОРОШО ИЛИ ПЛОХО
Судя по данным последних опросов, вероятность выхода Великобритании из Евросоюза существенно выше нуля. Но в текущей ситуации важнее то, что ситуация выглядит крайне неопределенной, поэтому любой исход голосования может спровоцировать сильные движения на рынках. Сейчас инвесторы, похоже, позиционированы таким образом, чтобы защитить портфели в случае голосования за выход из Евросоюза. Собственно, во многом поэтому мы видим увеличение спроса на защитные активы, а также укрепление доллара несмотря на падение до нуля ожиданий повышения ставки ФРС на сегодняшнем заседании.
В любом случае реакция рынка на итоги голосования краткосрочно может оказаться сильной. Если проголосуют «за выход», то это негативно отразится на британском фунте, а также вызовет волну покупок в защитных активах. В случае голосования «против» – наоборот, всплеск спроса на рисковые активы.
Впрочем, долгосрочные последствия от выхода Британии из Евросоюза не столь драматичные, как можно подумать исходя из статей в СМИ. Во-первых, это не будет означать автоматический разрыв экономических и иных связей, скорее всего, процедура выхода займет месяцы или годы. Во-вторых, есть пример Норвегии, которая не входит в ЕС, но при этом не испытывает проблем в отношении с другими странами Европы. К этом стоит добавить, что Британия не входить в шенгенскую зону, а также имеет собственную валюту.
Поэтому если итоги голосования вызовут коррекцию, ее следует использовать для покупок.
Андрей Шенк, аналитик УК «Альфа-Капитал»