ДелоПортс планирует 7 июля сформировать книгу заявок на выпуск облигаций объемом 3 млрд руб. Ставка купона маркетируется в диапазоне 9,80%–10,30% годовых, что соответствует доходности к погашению через 5 лет на уровне 10,04%–10,57%.
Кредитное качество
ДелоПортс – российская холдинговая компания, владеющая стивидорными активами в юго-восточном грузовом районе порта Новороссийск. В структуру холдинга входит контейнерный терминал НУТЭП, зерновой терминал КСК и сервисная компания Дело (осуществляет бункеровку и буксировку судов в Новороссийске). В 2016 г. общий грузооборот терминалов ДелоПортс составил 6,0 млн тонн, что на 10,2% выше уровня 2015 г., но все еще меньше показателей 2014 г. На долю ДелоПортс приходится 15,6% от общего объема перевалки сухих грузов Новороссийска.
Выручка ДелоПортс за 2016 г. составила 7,8 млрд руб. В структуре выручки 51% обеспечил бизнес по перевалке зерновых, 44% -контейнерный терминал и 6% -сервисные услуги. При росте выручки в 2016 г. на 0,4% показатель EBITDA увеличился на 17,8% до 5,8 млрд руб. Рентабельность EBITDA выросла с 63% в 2015 г. до 74%в 2016 г. Рост рентабельности обусловлен увеличением объема высокомаржинальных операций по перевалке зерна и контейнеров при сокращении бункеровки. Позитивное влияние на результаты компании в 2015-16 гг. оказала привязка цен на услуги к курсу доллара, что привело к росту цен в рублевом эквиваленте при сохранении рублевых издержек. Чистая прибыль в 2016 г. выросла до 4,4 млрд руб.
Объем перевалки зерна на терминале КСК в 2016 г. достиг 3,3 млн тонн (+18% г/г), что составляет 94% от пропускной способности терминала. Терминал имеет выгодное географическое положение, позволяющее осуществлять перевалку зерна в направлении основных экспортных рынков (Египет иТурция импортируют суммарно более трети от всего экспорта российского зерна). Рост производства зерновых в России и увеличение его экспорта в 2016 г. на 10,8% к уровню 2015 г и на 12,6% к уровню 2014 г. способствуют росту загрузки терминала КСК. Оборудование терминала позволяет осуществлять приемку грузов, поступающих автомобильным транспортом (с трассы М4 «Дон») и по железнодорожным путям. Терминал оказывает услуги по контролю качества и измерению зерна, осуществляет накопление, формирование судовых партий и отгрузку на суда с 6 причалов. Ключевыми клиентами выступаюткрупные экспортеры зерна из России: Cargill (транснациональная продовольственная компания с оборотом 135 млрд долл. в год), Mirogroup (российская компания, осуществляющая закупку и экспорт с/х продукции). На Cargill приходится свыше 40% перевалки зерна на терминале КСК.
Оборот контейнеров на терминале НУТЭП в 2016 г. вырос на 15% до 233 тыс. TEU (двадцатифутовый эквивалент контейнеров), что пока еще не полностью компенсировало 24% спад в 2015 г. Контейнерный терминал в основном ориентирован на импорт. Девальвация рубля способствовала уменьшению импорта товаров в Россию, что привело к снижению контейнерооборота. Показатель загрузки мощностей терминала НУТЭП в 2016 г. составил 67% против 76-79% в 2013-14 гг. По мере восстановления российской экономики и увеличения экспортно-импортных перевозок в контейнерах существует потенциал для увеличения загрузки терминала НУЭТП. Контейнерный терминал НУТЭП расположен на участке 29,5 га и обладает высокотехнологичным комплексом оборудования, осуществляющего прием и отправку контейнеров поступающих морским, ж/д и автомобильным транспортом. Ключевыми клиентами НУТЭП выступают компании, входящие в топ-10 мировых контейнерных операторов: Maersk Line, Cosco Shipping, Evergreen, SEAGO Line, Yang Ming, Admiral container lines Inc., Arkas Line. На крупнейшего клиента (Maersk) в 2016г. приходилось 40% контейнерных операций НУТЭП.
Собственный капитал ДелопПортс на конец 2016 г. составлял 8,0 млрд руб., что формировало 50% от пассивов. Высокий уровень рентабельности позволяет компании финансировать инвестиционную программу преимущественно за счет собственных средств. Чистый финансовый долг ДелопПортс на начало 2017 г. составлял 4,7 млрд руб., а показатель Чистый долг / EBITDA–0,8х. Краткосрочный долг составляет 24% от общего долга и полностью покрывается запасом денежных средств (1,8 млрд руб.).
Активы ДелоПортс на 31.12.2016 г. составляли 16,1 млрд руб. Рост активов за 2016 г. составил 0,5%. В структуре активов подавляющую долю занимают внеоборотных активы (6,1 млрд руб. –основные средства, 3,7 млрд руб. –права аренды причальных сооружений и др.). В составе оборотных активов мы отмечаем сокращение запаса денежных средств с 3,7 млрд руб. до 1,8 млрд руб. и увеличение займов, выданных материнской компании и связанным сторонам, с 0,8 млрд руб. до 2,8 млрд руб. Дебиторская задолженность клиентов находится на низком уровне и составляет около 2% от совокупных активов компании.
Конечным бенефициаром ДелоПортс является Сергей Шишкарёв, контролирующий также активы: МироГрупп Ресурсы (зерновой трейдер), Транспортная корпорация (операционная аренда подвижного состава), Рускон (доставка контейнерных грузов). Акционером зернового терминала КСКс долей 25%+1 акция выступает Cargill.
Среди ключевых рисков ДелоПортс мы отмечаем значительный отток средств в пользу акционеров (в 2016 г. выплачены дивиденды на 1,8 млрд руб. и предоставлены займы на 2,8 млрд руб.), возможное ограничение тарифов со стороны ФАС, а также высокий уровень капзатрат в связи с планами по расширению бизнеса (около 10 млрд руб.). При сохранении выплат акционеру на текущем уровнеи реализации инвестпроектов,метрика Чистый долг/EBITDA может вырасти до 1,3-1,7хв 2017 –2018 гг.
В 2015-2016 гг. ДелоПортс начал два проекта по расширению мощностей. Проект контейнерного терминала нацелен на удвоение мощностей до 700 тыс.TEU и предполагает возможность приема более крупных и глубоководных судов океанского класса. Расширение контейнерного терминала не подкреплено контрактами с клиентами, поэтому достижение запланированных объемов является неопределенным.
Инвестиции в зерновой терминал нацелены на повышение пропускной способности на 43% до 5 млнтонн зерна в год и модернизацию связанной инфраструктуры. В 2016 г. зерновой терминал вел деятельность на уровне, близком к своей максимальной загрузке. У компании уже есть опыт реализации крупных проектов. В 2013 г. мощность терминала КСК была увеличена с 2,0 млн тонн до 3,5 млн тонн. Уже в 2014 г. КСК удалось увеличить объем перевалки зерна на 1,5 млн тонн в соответствии с ростом производственных мощностей. Менеджмент ожидает завершение основных строительных работ по новым проектам в 2017-2018 гг. По информации рейтинговых агентств, ДелоПортс планирует финансировать программу капвложений НУТЭПа за счет привлечения дополнительного долга, а капвложений КСК –за счет внутренних средств.
Справедливый уровень доходности облигаций
У ДелоПортс имеется в обращении выпуск облигаций серии 01 в размере 3 млрд руб. Данный займ был размещен в ноябре 2015 г. со ставкой купона 13,8% на 3 года. В связи с размещением нового займа по бумаге ДелоПортс-01 объявлена оферта на досрочный выкуп по цене соответствующей доходности размещения биржевых облигаций серии 001P-01, уменьшенной на 0,1% годовых.
В качестве ближайшего бенчмарк для нового займа ДелоПортс мы видим облигаций ПКТ, имеющего аналогичный уровень кредитного рейтинга («ВВ-» от Fitch), сопоставимые масштабы бизнеса и схожую бизнес-модель. Облигации ПКТ характеризуются более высокой ликвидностью и торгуются с доходностью 10,05 –10,33% годовых при наличии оферт в 2020 –2021 гг. Учитывая схожие кредитные характеристики, справедливый уровень доходности первичного размещения облигаций ДелоПортс в текущей конъюнктуре мы видим в диапазоне 10,25%–10,50% годовых.
Последние первичные размещения корпоративных облигаций эмитентов с кредитными рейтингами «В+» / «ВВ-» проходили с доходностью 8,78%–11,04% годовых. ДелоПортс по сравнению с большинством эмитентов рейтинговой категории «В+» / «ВВ-» имеет меньшие масштабы бизнеса, а реализация инвестиционной программы может привести к росту долговой нагрузки. Также мы отмечаем ухудшение рыночной конъюнктуры по сравнению с апрелем-маем. С учетом данных факторов справедливый уровень ставки купона по новому выпуску облигаций ДелоПортс мы оцениваем в диапазоне 10,00%–10,25% годовых на срок 5 лет (YTМ 10,25% –10,51%).
Дмитрий Монастыршин, «Промсвязьбанк»