Политика Банка России: смена приоритетов?

Высокая турбулентность на валютном рынке в декабре и стабилизация в январе-феврале вынудило Банк России применять экстренные меры. Резкое повышение ключевой ставки ЦБ РФ до 17% в декабре смогло стабилизировать ситуацию на валютном рынке, который в России тесно связан с инфляцией, а также остановило панику населения – депозиты банков в рублях стали намного привлекательнее.

В целом, резкое повышение ставок для приостановки девальвации национальных валют достаточно распространенная мера при кризисных ситуациях. Исходя из исторических данных по аналогичным мерам мировых Центробанков, для стабилизации локальных валют высокие ставки удерживались в среднем 3-6 месяцев.

В этом ключе снижение ставки ЦБ РФ до 15% на январском заседании стало несколько неожиданным в свете заявлений регулятора о начале снижения ставок лишь при формировании устойчивой тенденции к снижению инфляции и инфляционных ожиданий, в то время как рост инфляции лишь набирал силу. Как мы отмечали ранее, январское заседание стало дебютным для нового куратора ДКП Дмитрия Тулина, который вернулся в ЦБ в начале 2015 года. Не исключаем, что новая фигура в ЦБ оказала непосредственное влияние на смягчение ДКП на фоне активных просьб представителей реального сектора экономики сделать более доступным для бизнеса уровень процентных ставок. В свою очередь, в пресс‐релизе Банк России обосновал решение «изменением баланса рисков ускорения роста потребительских цен и охлаждением экономики». По прогнозу Банка России, темп прироста потребительских цен снизится до уровня ниже 10% в январе 2016 г.

Неофициальное заявление председателя Банка России Эльвиры Набиуллиной на встрече с представителями коммерческих банков в пансионате «Бор» 12 февраля 2015 г. расставляет все по своим местам ‐ теперь для Центробанка помимо инфляции основными ориентирами в вопросе изменения ключевой ставки являются также курсовая стабильность и поддержка экономики.

Что касается экономики, то важным событием последних недель стала публикация обновленного экономического прогноза Минэкономразвитием на 2015 г. Фактически он стал первым официальным прогнозом максимально приближенным к реалиям рынка, и был рассчитан исходя из среднегодового уровня цен на нефть в размере 50 долл./барр. ЦБ РФ обещал представить обновленный прогноз в марте.

Учитывая декларированное снижение ВВП в 2015 г. на 3%, промпроизводства на 1,6%, инвестиций в основной капитал на 13,7%, оборота розничной торговли на 8,2%, а также рост безработицы до 6%, фактор поддержки экономики в политике ЦБ будет находиться не на последнем месте.



В результате, мы рассмотрели два сценария действия ЦБ РФ по ключевой ставке до конца года – т.н. «агрессивный» сценарий, который предполагает более активное снижение ставок, несмотря на сохранение высокой инфляции в течение большей части года, и «консервативный», который в большей степени позволит сохранить инфляционные и девальвационные риски под контролем.

Наш прогноз по инфляции практически совпадает с прогнозом МЭР на 2015 год. При этом мы ожидаем выход инфляции на пиковые значения уже в марте (17,1%-17,6%), где она будет находиться до июля-августа. По итогам года ожидаем замедления инфляции до 12% (прогноз МЭР – 12,0%-12,4%). При этом Минэкономразвития относительно прогноза инфляции отмечает, что «основные инфляционные риски превышения данного прогноза остаются высокими и связаны с возможным дальнейшим ослаблением рубля при его волатильной динамике».



В этой ситуации нашим базовым прогнозом ставки ЦБ РФ пока остается «консервативный» сценарий, предполагающий более осторожный подход к ослаблению ДКП. Ожидаем, что к дальнейшему снижению ключевой ставки до уровня 12,5%-13,5% регулятор приступит лишь в сентябре, когда будет ясен эффект от повышения тарифов в июле и будет пройдена низкая база продуктовой инфляции в августе, когда в 2014 г. были введены «антисанкции». Замедление инфляции по итогам года до уровня 12% позволит в декабре еще раз снизить ставку до 11,5%-12,5% в ожидании
дальнейшего снижения инфляции в начале 2016 г. на фоне высокой базы 2015 г.

В пользу реализации данного сценария снижения ставок говорит рынок процентных деривативов – котировки 6‐месячных свопов RUONIA не предполагают снижение ключевой ставки до августа, в то время как форвардные ставки MosPrime3M по контрактам IRS указывают на снижение ставок лишь с конца 3 кв. 2015 г.

Вместе с тем, более агрессивный сценарий снижения ставок ЦБ для поддержки экономики становится все более реальным, хотя он несет в себе риски усиления девальвационных ожиданий в случае очередного ухудшения конъюнктуры на рынке энергоносителей. Хотя официально основным приоритетом ЦБ остается таргетирование инфляции, январское снижение ставок, фактически является подтверждением слухов (неофициальных заявлений ЦБ) о смене ориентиров ДКП. Ситуация, очевидно, полностью прояснится лишь по итогам заседания 13 марта, после которого запланирована пресс-конференция и доклад о денежно‐кредитной политике.

В целом, во 2 кв. 2015 г. на фоне мягкой риторики ФРС валютный фактор будет поддерживать цены на нефть выше уровня 60 долл./барр. Снижение геополитической напряженности вкупе с «комфортным» уровнем цен на нефть поддержат рубль, что на фоне снижения экономики выступит мощным фактором снижения инфляционных ожиданий. В результате очередное снижение Банком России ставки уже на мартовском заседании (по нашим оценкам, до 13,5%) становится все более реальным. В этом сценарии до конца года можно ожидать снижения ставки до 10%-11%.

Реализация данного сценария в первую очередь отразиться на коротких ставках денежного рынка и, соответственно, свопов, которые не отражают ожидания мартовского снижения ставок (IRS1Y, RUONIA SWAP 6 M). Однако снижение ликвидности рынка свопов с начала кризиса пока не восстановилось, что затрудняет реализацию идеи снижения ставок.

В то же время рынок ОФЗ, напротив, закладывает снижение ставки на 250-300 б.п., судя по текущему положению кривой относительно ключевой ставки. В результате, дальнейшее смягчение ДКП ЦБ РФ уже в цене госбумаг – входить в рынок на текущих уровнях весьма рискованно. При этом мы по-прежнему рекомендуем обратить внимание на новые выпуски ОФЗ с плавающей ставкой – 29011 и 24018: текущие котировки закладывают чрезмерное снижение ставок.