Экономика РФ: в поисках дна
Российская экономика с конца 2014 г. перешла к снижению: в 4-м кв. 2014 г. снижение ВВП составило 0,2% (г/г), а по итогам 1-го квартала 2015 г. – 2,2%. Согласно оперативным данным МЭР, падение ВВП РФ в мае ускорилось до 4,9% в годовом выражении после снижения на 4,2% в апреле; за 5 месяцев 2015 г. экономика РФ, по оценке министерства, снизилась на 3,2% в годовом выражении. Основными причинами столь серьезного снижения экономики стало резкое падение обрабатывающих производств
и сокращение потребительских расходов.
Вместе с тем индекс деловой активности, рассчитываемый Markit, дает надежду на стабилизацию ситуации в ближайшие кварталы. Так, индекс прошел «дно» в феврале (44,7 п.), после чего уже в апреле-мае превысил пороговое значение в 50 пунктов. Основной вклад в восстановление индекса внесло улучшение ожиданий в секторе услуг на фоне стабилизации курса рубля, в то время как промышленная компонента индекса устойчиво остается ниже 50 пунктов. При этом июньский индекс на фоне разворота рубля вновь ушел ниже 50 пунктов: композитный индекс – 49,5 п., промышленная составляющая – 48,7 п., сервисная – 49,5 п.
С учетом данной динамики индекса деловой активности помесячное падение ВВП после майских минимумов стабилизируется, и, по нашим оценкам, снижение российского ВВП в II-III кварталах составит порядка 3,5%-4,0%. На этом фоне мы улучшаем оценку снижения ВВП РФ в 2015 г. с 5,4% до 4,0%; прогноз снижения экономики на 1,7% в 2016 г. при росте на 0,8% в 2017 г. пока сохраняем.
Потребление пока остается под давлением высокой инфляции и слабого роста номинальных зарплат. Так, по итогам мая падение розничных продаж составило 9,2% к маю 2014 г., после падения на 9,6% в апреле. При этом на фоне замедление инфляции падение реальных зарплат начало демонстрировать стабилизацию – в мае снижение в годовом выражении составило 7,3% против 9,6% в апреле и 10,6% в марте, что дает шанс на прохождение дна по розничным продажам в апреле-мае. Вместе с тем говорить о скором восстановлении потребительской активности пока рано – доходы населения останутся под давлением на фоне ужесточения политики социальных расходов.
Для промышленности положительный эффект от девальвации рубля и импортозамещения длился относительно недолго - охлаждение промпроизводства в начале 2015 г. сменилось резким его падением в апреле-мае (в мае падение составило 5,5% г/г, что является рекордным спадом с октября 2009 г. на фоне снижения обрабатывающей промышленности на 8,3% г/г).
Импортозамещение пока сохраняется в некоторых отраслях (производство сыров, мяса), однако оно не способно компенсировать падение потребительского спроса. Укрепление рубля в I п/г 2015 г. также частично нивелировало процесс импортозамещения. В II-III кварталах ждем сохранения негативной тенденции в промышленном производстве – потенциал роста экспортных отраслей исчерпан, внутренние производства и сектор услуг недоинвестированы, а инвестиционный климат остается неблагоприятным.
На этом фоне Росстат продолжает фиксировать углубление спада в инвестициях в основной капитал, который в мае достиг 7,6% к маю 2014 г. До конца года не ждем заметного повышения инвестиционной активности – позитивный эффект от замедления инфляции и снижения ставки ЦБ до приемлемых уровней для кредитования, скорее всего, будет заметен лишь в 2016 г.
В целом, до конца года мы ожидаем увидеть некоторую стабилизацию в снижении экономики, однако говорить о восстановлении таких показателей, как потребительская активность и промышленное производство, на наш взгляд, пока рано.
Политика ЦБ: темпы смягчения ДКП снизятся
Первое полугодие 2015 г. было ударным для Центрального תанка по снижению ставки – с 17,0% до 11,5%, т.е. на 550 б.п., что вызвало ралли в ОФЗ. На фоне замедления инфляции регулятор стремился опережающими темпами максимально быстро вернуть ставку на приемлемые уровни для банковской системы. Снижение ставки Банком России на последнем заседании 15 июня на 100 б.п. подтвердило сохранение приоритета регулятора на скорейшее стимулирование кредитования и восстановления экономики.
Вместе с тем, очевидно, что потенциал дальнейшего снижения ставки в течение следующего полугодия остается более скромным по сравнению с I полугодием 2015 г., о чем 15 июня на пресс-конференции заявила глава ЦБ РФ Э.Набиуллина. На наш взгляд, данный потенциал органичен 100-200 б.п., т.е. не более 50 б.п. за заседание (осталось 4 заседания до конца года), что соответствует уровню ставки на конец года 9,5%-10,5% годовых.
С одной стороны, инфляция демонстрирует устойчивое замедление на фоне снижения потребительской активности, укрепления рубля в I полугодии и сезонного фактора снижения цен на плодоовощную продукцию. При этом недельная инфляция замедлилась до 0% –0,1% по сравнению с ростом на 0,1%-0,2 % за аналогичный период прошлого года.
В части монетарного фактора замедления инфляции отметим, что темпы роста денежной массы остаются в пределе однозначных значений (6,8% по итогам мая). В результате по итогам года мы ожидаем инфляцию на уровне 11,5-12% при дальнейшем ее замедлении в 2016 г.
С другой стороны, до конца года может реализоваться большое число рисков, как внешнего характера, так и внутреннего – данные риски через валютный фактор могут негативно повлиять на темпы замедления инфляции. К внешним рискам, в первую очередь, стоит отнести нормализацию денежно-кредитной политики ФРС США – ожидается, что цикл повышения ставки начнется до конца года, что может сформировать новую волну оттока капитала с развивающихся рынков. Другими негативными
внешними факторами для российского рынка является ситуация вокруг Греции и перспективы снятия санкций с Ирана.
К внутренним рискам стоит отнести грядущие платежи по внешнему долгу с пиками в сентябре (16,1 млрд долл.) и декабре (24,2 млрд долл.), при том, что свободный лимит по валютным инструментам ЦБ (валютное РЕПО, кредиты под залог валютных кредитов) составляет порядка 15 млрд долл.
Кроме того, «тарифная» составляющая инфляции способна существенно замедлить тренд на ее снижение. Так, вызывает опасения рост инфляции на 0,7% в первую неделю июля, в результате чего годовая инфляция на 6 июля ускорилась до 15,7%-15,8% по сравнению с 15,3% по итогам июня.
В результате, не исключаем, что регулятор вполне может «взять паузу» по снижению ставки на ближайшем заседании 31 июля.
Если сопоставить уровень ключевой ставки российского ЦБ и регуляторов других развивающихся стран, то долгосрочным уровнем по ставке можно считать значения ставок в Индии и Турции, т.е. 7,25%-7,5%. Учитывая скорое начало цикла повышения ставок в США, конкуренция ЕМ за международный капитал будет сохраняться на высоком уровне. Кроме того, сближение РФ с BRICS в сфере привлечения инвестиций должно создавать для России конкурентное преимущество в части ключевой ставки. В результате, на наш взгляд, в среднесрочной перспективе (2016-2017 гг.) снижение ключевой ставки может быть ограничено 8,5%, в долгосрочной (после 2017г.) – 7,0%-7,25%.
Чтобы не происходило, рубль продолжает следовать за нефтью
Начало июля показало участникам рынка насколько рубль сильно зависит от цен на нефть. На снижение котировок нефти ниже уровня 64 долл. за барр. национальная валюта отреагировала довольно резким ослаблением. Последующее прохождение нефтяных котировок ниже отметки 60 долл. за барр. лишь усилило давление на национальную валюту. Курс доллара при этом достигал уровня 57,7 руб. В подобных условиях привычная уже для всех формула «Рублевой стоимости нефти» оказалась весьма эффективной.
Примечательно, что в летний период крупнейшим публичным компаниям предстоит выплата дивидендов, суммарный объем которых, по нашим оценкам, составит приблизительно 800 млрд руб. Причем, порядка 25%-35% от этого объема будет конвертировано в валюту, что по текущему курсу составляет от 3,5 до 4,9 млрд долл. При этом почти половина выплат приходится на период июнь-начало июля, а оставшаяся часть - на конец июля. Таким образом, основная часть конвертаций дивидендных потоков в валюту, если и будет происходить, то будет завершен уже в июле. При этом основным ориентиром для локальных участников может остаться лишь стоимость нефти. Тем не менее, уже в начале августа забытые проблемы могут вновь напомнить о себе.
Так, в сентябре, после продолжительного перерыва компаниям и банкам предстоит выплатить порядка 16,1 млрд долл., что больше значений последних месяцев. При этом мы не ожидаем, что это сильно увеличит спрос на валюту, однако может существенно ограничить ее предложение со стороны экспортеров, что в случае формирования негативного тренда на сырьевых площадках может усилить давление на рубль. В свою очередь, нельзя исключать, что Банк России в случае острой необходимости для подержания стабильности на валютном рынке может вновь начать расширять лимиты на аукционах валютного РЕПО.
На протяжении последних месяцев на рынке можно было наблюдать избыток предложения в долларовой ликвидности, что отражалось в пониженном спросе банков на ресурсы, предлагаемые Банком России на аукционах валютного РЕПО. Начиная с конца мая банки сокращали свою задолженность перед ЦБ по инструментам валютного РЕПО. Тем не менее, уже в середине августа банки могут опять начать активно использовать ресурсы, готовясь к внешним выплатам.
При этом, как мы полагаем, регулятор вряд ли откажется от уже ставших традиционными валютных интервенций, в рамках которых выкупается порядка 200 млн долл. в день. Снижение давления на рубль, в сравнение с предыдущим годом, будет обеспечивать уменьшение оттока капитала, а также рост сальдо торгового баланса за счет сокращения импорта.
Несмотря на то, что на рубль продолжат оказывать влияние такие факторы как выплаты по внешнему долгу, возможное усиление геополитических рисков, конвертация дивидендных выплат, доминирующей все же будет стоимость нефти на сырьевых площадках. При текущем уровне колебания цен на нефть в диапазоне 55-65 долл. за барр. (марка Brent), мы полагаем, что курс доллара будет удерживаться в диапазон 52,5-57,5 руб., что соответствует рублевой стоимости нефти
3100-3400 руб. (марка Urals «-2 долл.» от марки Brent – среднее значение спрэда за последний год).
Полный текст обзора см. в прикрепленном файле pdf: