В настоящее время на Московской бирже обращаются 28 выпусков замещающих облигаций 7 эмитентов с заявленной номинальной стоимостью почти на $28 млрд: «Газпром» (MCX:GAZP), «Лукойл» (MCX:LKOH), «Металлоинвест», «Совкомфлот» (MCX:FLOT), «ММК» (MCX:MAGN), «ПИК» (MCX:PIKK), «Борец». Большая часть выпусков номинирована в долларах, наибольшую долю занимают облигации «Газпрома».
Объем еврооблигаций, выпущенных российскими корпоративными заемщиками, по данным Cbonds, составлял $111,7 млрд на конец января 2023 года. Таким образом, российские компании заместили около 25% от общего объема размещенных еврооблигаций.
Что такое замещающие облигации?
• Замещающие облигации — локальные облигации, выпущенные в рамках российской инфраструктуры взамен еврооблигаций, номинал которых выражен в иностранной валюте, а расчеты по сделке, выплата купона и погашение номинала осуществляются в рублях по курсу ЦБ.
• Срок до погашения, размер дохода, купон и номинальная стоимость замещающих облигации аналогичны параметрам замещаемых еврооблигаций. Остальные параметры (поручительство, ковенанты, досрочное погашение) могут корректироваться.
• Для участия в обмене еврооблигаций на замещающие облигации владельцам облигаций нужно подать оферту на участие эмитенту самостоятельно либо через брокера или депозитарий.
• Формат замещающих облигаций появился в июле прошлого года в ответ на введенные ЕС ограничения в отношении Национального расчетного депозитария (НРД) и блокировку иностранными клиринговыми системами платежей в адрес российских держателей.
Наиболее краткосрочные выпуски замещающих облигаций
*Источник: Мосбиржа
Срок обращения выпусков варьируется от менее 1 года до 14 лет, включая несколько бессрочных выпусков, доходность — от 4,6% до 9% годовых.
Кредитное качество эмитентов сейчас сложно оценить ввиду того, что большая часть компаний прекратила публикацию отчетности, а международные кредитные агентства отозвали кредитные рейтинги эмитентов. В любом случае, доходы компаний упали, а финансовое состояние ухудшилось. В результате компаниям придется занимать, чтобы перестроить свою деятельность и переориентироваться на новые рынки сбыта.
Не инвестиционный уровень
Почти все эмитенты, выпустившие замещающие облигации, находятся под санкциями в отношении компании, руководства или бенефициаров. Кредитные рейтинги всех компаний до их понижения и отзыва в прошлом году были на уровне суверенного рейтинга России (ВВВ-), за исключением производителя оборудования для добычи нефти «Борец», рейтинг которого был ВВ- и группы «ПИК», рейтинг которой на уровне В+ был отзван еще в 2020 году.
Если исходить из средней доходности портфелей американских биржевых инвестиционных фондов (ETF), инвестирующих в облигации, то кредитный рейтинг крупнейших российских эмитентов, выпустивших замещающие облигации, который раньше был на инвестиционном уровне ВВВ, сейчас снизился до спекулятивного уровня около BB.
Например, доходность к погашению iShares BB Rated ETF (HYBB) cо средним кредитным рейтингом портфеля ВВ и дюрацией портфеля около 2-х лет составляет 7,3% годовых, iShares iBoxx High Yield Corporate Bond ETF (NYSE:HYG) cо средним кредитным рейтингом портфеля ВВ- и дюрацией 1,6 лет – 8,6% годовых. Если ориентироваться на замещающие облигации «Газпрома», то их доходность в среднем находится на уровне 7,8% по всей длине кривой.
Доходность замещающих облигаций «Газпрома»
*Источник: Rusbonds
Для кого?
Инвесторы, которые ориентируется на рублевую доходность и у которых расходы в рублях, в дополнение к купонному доходу могут получить доход от роста курса доллара. Инвесторы, которым нужно впоследствии конвертировать полученные купоны в доллары, могут рассчитывать на доходность выпуска к погашению вне зависимости от колебаний курса рубля. Ставку на рост котировок долгосрочных облигаций и, соответственно, получение дохода от роста цены облигации, сейчас делать не стоит.
Основное преимущество замещающих облигаций – защита от падения рубля. Т.к. облигации номинированы в долларах или евро, то при росте курса иностранной валюты доходность в рублях будет выше, чем доходность выпуска в валюте. А при падении валюты – доходность в рублях будет снижаться. Также придется уплатить налог 13% (15% с суммы дохода свыше 5 000 000 ₽) с дохода в рублях, пересчитанного по курсу ЦБ, который удерживается брокером.
Учитывая рост курса доллара на 22% за последние 3 месяца и купонную доходность, которая превышает 5% годовых по некоторым выпускам, с середины декабря по текущую дату можно было получить около 25% или 100% годовых. Фактически, замещающие облигации — это инвестиции в доллар, при условии, что не нужно платить за хранение валюты, если бы деньги находились на банковском счете.
В какие выпуски вложить?
Как известно, облигации с большим сроком до погашения более волатильны, чем облигации с коротким сроком. Поэтому инвесторы, которые не могут инвестировать на долгий срок и держать до погашения, могут рассмотреть наиболее краткосрочные выпуски с погашением в следующем году:
Замещающие облигации с погашением в 2024 году
*Источник: данные Мосбиржи
Котировки более долгосрочных выпусков облигаций могут снизиться на продолжении цикла повышения процентных ставок в США и ЕС. Если инвестор захочет продать долгосрочную облигацию до погашения, то такая инвестиция и вовсе может принести убыток.
Что дальше?
Дальнейшая динамика доходностей замещающих облигаций зависит от процентных ставок центральных банков США и Евросоюза, т.к. они номинированы в иностранной валюте, а расчеты по ним проводятся в рублях. Сомнения участников рынка о дальнейшем ужесточении монетарной политики ввиду замедления инфляции в США и ЕС были развеяны намерениями ФРС США продолжать повышение ставок до достижения запланированных уровней по инфляции.
В случае продолжения роста ставок по долларам и евро, доходность замещающих облигаций, номинированных в данных валютах, также будут расти, а цены падать, что в особенности скажется на долгосрочных облигациях.
Ожидаемый рост расходов компаний, выпустивших замещающие облигации, при сокращении производства, росте капитальных вложений для переориентации сбыта повысят долговую нагрузку, а значит, и стоимость привлечения долгового финансирования, что также скажется не в пользу стоимости облигаций.
В скором времени количество выпусков замещающих облигаций должно увеличиться. Компании в обязательном порядке начнут выпускать локальные замещающие облигации взамен еврооблигаций. Минфин и Банк России уже подготовили соответствующий проект указа для того, чтобы ускорить процесс выпуска замещающих облигаций и обязать эмитентов заместить еврооблигации до конца текущего года, за исключением еврооблигаций с погашением до 1 июня 2024 года.
Из ожидаемых выпусков можно найти потенциально интересные облигации эмитентов, которые не попали под санкции («Алроса» (MCX:ALRS), VK (MCX:VKCODR), Ozon (MCX:OZONDR)), либо по которым ожидается смягчение санкций («Уралкалий» (MCX:URKA), «Фосагро» (MCX:PHOR), «Еврохим», «СУЭК»).