Investing.com — Банковский разгром 2023 года превращается в расследование без орудия убийства.
Одно из главных отличий нынешних колебаний в банковском секторе от 2008 года заключается в том, что решающая слабость банков в этом процессе была связана с их обязательствами. Именно вывод депозитов из Silicon Valley Bank и Signature Bank выявил недостатки в управлении активами: они были хорошего качества, но их пришлось спешно продавать, чтобы покрыть нужды в ликвидности, что превратило бумажные потери в реальные.
Это явный контраст с 2008 годом, когда основной проблемой были некачественные ипотечные кредиты, выданные людям, у которых практически не было шансов их погасить.
На прошлой неделе мы утверждали, что одна из основных причин считать, что финансовая система избежит повторения событий 2008 года, заключается в том, что не существует достаточно большого или «гнилого» класса активов, которые могли бы сыграть ту роль, которую сыграло тогда субстандартное кредитование. Это верно и сегодня. Но если выделить один класс активов, который мог бы сыграть эту роль, то, скорее всего, это была бы коммерческая недвижимость.
Коммерческая недвижимость — это большой рынок, на который приходится более $5,6 трлн непогашенных кредитов, по данным аналитиков Goldman Sachs (NYSE:GS). Риски концентрации также высоки. Более половины общей суммы, по данным Goldman, приходится на банки. Беспокоит то, что она быстро растет: с середины 2021 года, по данным ФРС, в сектор было влито $725 млрд.
Кроме того, коммерческая недвижимость — это бизнес с высоким уровнем левериджа, который может быстро свести на нет собственный капитал при резком повышении стоимости долга, как это произошло за последний год. Консалтинговая фирма Oxford Economics прогнозирует, что цены на недвижимость в Великобритании упадут на 10% второй год подряд в 2023 году, в основном из-за изменения процентной ставки. Цены в еврозоне также упадут на 10% после падения на 3% в прошлом году, считает Марк Унсворт из Оксфорда.
«Рынок коммерческой недвижимости очень чувствителен к процентной ставке, — написал Унсворт в записке для клиентов. — После десятилетия „легких денег“ он сейчас выглядит уязвимым, особенно те части рынка, которые использовали чрезмерный леверидж для повышения доходности, например, частные инвестиции».
Между тем, по оценкам исследователей MSCI, за 11 кварталов, когда доходность 10-летних облигаций Казначейства была ниже 2%, было продано активов на сумму около $3,2 трлн — это время, когда казалось, что дешевые деньги будут длиться вечно, и что охота за прибылью является стратегией с низким уровнем риска.
В отсутствие адекватного хеджирования процентной ставки (как в случае с Silicon Valley Bank) или возможности требовать более высокую арендную плату, значительная часть этих инвестиций в недвижимость сейчас находится под угрозой. Крупные игроки в этом секторе, такие как Brookfield (NYSE: BN) и PIMCO, уже допустили дефолт своих филиалов по коммерческим ипотечным ценным бумагам, чтобы сократить свои убытки.
Инвесторы в коммерческую недвижимость не глупы. Они знают это и реагируют так, как и ожидалось: забирая свои деньги сегодня, а не завтра. Это подвергает их посредников — часто инвестиционные трасты недвижимости, или REIT — острому риску истощения ликвидности: офисные здания не могут быть быстро ликвидированы, разве что с большой скидкой. Blackstone Real Estate Investment Trust уже 4 месяца ограничивает выплаты своим богатым инвесторам именно для того, чтобы избежать подобных убыточных продаж (Калифорнийский университет вложил $4 млрд в начале года).
Действительно, когда такой рынок, как коммерческая недвижимость, быстро развивается, трудно точно определить, сколько что-либо стоит, потому что объемы продаж иссякают. По данным Propertyshark.com, в четвертом квартале объем продаж на Манхэттене снизился на 73% по сравнению с прошлым годом, а количество сделок сократилось почти наполовину.
Когда трудно найти реальные цены, у кредиторов есть не только возможность, но и стимул заполнить вакуум данных лестными оценочными предположениями. Именно в этот момент мы вновь знакомимся со старым фаворитом 2008 года — «трудно оцениваемым активом», который просто учитывается в бухгалтерских документах по первоначальной стоимости, хотя ни один рациональный человек больше не заплатит за него такую сумму.
Все это происходит в то время, когда неопределенность на рынке недвижимости исключительно высока. Пандемия, вполне возможно, навсегда изменила схему работы и, несомненно, ускорила изменения в структуре покупок. Массовые увольнения в компаниях Big Tech и других сейчас снижают спрос на новые офисные помещения.
Во время последнего отчета по телефону о доходах генеральный директор Vornado Realty Trust (NYSE: VNO) Стивен Рот выразил критику арендодателям, утверждающим, что они могут довести заполняемость офисов с 60% до 90%, отметив, что по пятницам после эпидемии коронавируса в офис приходит гораздо меньше работников, чем до нее.
«Я думаю, вы должны считать, что пятница мертва», — сказал Рот.
Если инвестор больше не может быть уверен в том, сколько дней в неделе, то с какой уверенностью он может относиться к таким туманным вещам, как оценка стоимости акций? На данный момент, возможно, единственное, что стоит между нами и настоящим кризисом, это тот факт, что коммерческая недвижимость, в отличие от субстандартного кредитования, не представляет собой пересечение рядовых инвесторов и Уолл-стрит, где и происходит большинство рыночных катастроф.
Но даже в этом случае в секторе более чем достаточно проблем, чтобы проявлять крайнюю осторожность в ближайшие недели.
Автор Джеффри Смит
Следите за нашими новостями в социальных сетях: Telegram, «ВКонтакте» и «Одноклассниках».