Русал (MCX:RUALRDR) отчитался за 1 кв. 2017 г. по МСФО –результаты оказались лучше ожиданий рынка по выручке и несколько хуже по EBITDA. Выручка компании за 1 кв. 2017 г. выросла на 20% г/г до 2,297 млрд долл., показатель EBITDA –на 52,2% г/г до 475 млн долл., EBITDA margin достигла 20,7% («+4,4% п.п.» г/г). Чистая прибыль компании составила 263 млн долл. против 27 млн долл. годом ранее.
Росту показателей Русал в 1 кв. 2017 г. способствовало восстановление цен на алюминий на LME –прибавили на 22,1% г/г до 1850 долл./т, а также наращивание объемов реализации первичного алюминияи сплавов на 2,9% г/г.
Хотя премии прямых поставок у Русал в 1 кв. 2017 г. снизились на 11% г/г до 153 долл./т., за счет сильного роста цен на алюминий на LME компании удалось показать опережающий рост EBITDA в сравнении с выручкой. Не сильно помешал этому рост себестоимости производства на 7,5% г/г до 1425 долл./т. на фоне заметного укрепления курса рубля и роста тарифов на электроэнергию и железнодорожные перевозки.
В 1 пол.2017 г. положительное влияние цен на алюминий на финансовые показатели Русал сохранится, а в целом по году выручка может вырасти на 15-20%. При этом EBITDA margin, вероятно, будет удерживаться на уровне 18%-20%.
Чистый долг Русал кардинально не изменился за 1 кв. 2017 г. –снизился на 2,4% г/г до 8,22 млрд долл., но при этом метрика Чистый долг/EBITDA составила 5,0х против 5,7х в 2016 г. Вместе с тем, ковенантная (с учетом дивидендов Норникель) метрика Чистый долг/EBITDA осталась как и в 2016 г. на уровне 3,2х. В целом, компании в основном за счет роста EBITDA удалось несколько улучшить кредитные метрики, но уровень долга остается высоким.
При этом за счет размещения двух траншей евробондов (в январе и мае) с погашением в 2022 и 2023 гг. на 600 и 500 млн долл. соответственно, а также выпуска panda bonds на 145 млн долл. Русал удалось улучшить временную структуру своего кредитного портфеля. Так, долг с погашением в 2018 и 2019 гг. снизился с 1,3-1,4 млрд долл. до 1-1,1 млрд долл. в год.
В результате, основной объем погашений приходится на 2020 и 2021 гг., когда предстоит вернуть порядка 2,9 млрд и 1,9 млрд долл. соответственно (преимущественно на данные годы приходятся выплаты Сбербанку).
В 2017 г. Русал предстоит погасить всего порядка 0,5 млрд долл., которые компания вполне может покрыть за счет денежных средств на счетах (по итогам марта было 0,4 млрд долл.), а также дивидендов от Норникеля (MCX:GMKN) (ожидается финальные выплаты за 2016 г. в размере 328 млн долл.).
Кроме того, менеджмент Русал сообщил, что в ближайшее недели планируется закрыть сделку по рефинансированию PXF-кредита, что приведет к изменению ковенантов компании, а возможно и дивидендной политики. В настоящее время дивидендная политика предполагает выплату акционерам 15% covenant EBITDA (включает дивиденды Норникеля). В 2015 и 2016 гг. Русал выплачивал акционерам по 250 млн долл.
Вместе с тем, собственных финансовых возможностей Русал (операционный денежный поток в 1 кв. 2017 г. составил 215 млн долл.) должно быть достаточно для реализации программы Capex, которая в 2017 г. должна составить 600 млн долл., как ранее сообщал менеджмент. В частности, были запланированы инвестиции в бокситовый проект Диан-Диан в Гвинее, в строительство анодных фабрик на Волгоградском и Тайшетском алюминиевых заводах. По итогам 1 кв. 2017 г. Capex составил 129 млн долл.
Сильные результаты Русал за 1 кв. 2017 г. должны поддержать котировки евробондов Rusal-22(YTM5,1%/4,11 г.;100,11%) и Rusal-23 (YTM5,32%/5,08 г.; 99,9%) вблизи номинала, учитывая текущие уровни в сравнении с евробондами других эмитентов с рейтингом «В+/ВВ-», в частности Evraz.
Рублевый выпуск РусалБрБО1 с доходностью в районе 9,8%-9,9% годовых и при дюрации 1,68 года по-прежнему выглядит привлекательно для покупкив сопоставлении с бондами компаний горного и металлургического сектора с рейтингом «В+/ВВ-» (ТМК (MCX:TRMK), Evraz). Доходности Русал, вероятно, также продолжат спускаться вниз на фоне общего снижения рублевых ставок по мере замедления инфляции и понижения ключевой ставки ЦБ.
Александр Полютов, «Промсвязьбанк»