Основанный год назад биотех-стартап Dova Pharmaceuticals 29 июня 2017 года выходит на Nasdaq с тикером DOVA. Что это: новый эксперимент наподобие технологии открытия кожных пор или, может быть, редактор генов?
В сфере биотеха громких экспериментов было два. Первый и главный – редакторы генов (Editas, Intellia, Crispr). По ликвидности они были интереснее второго – технологии электрической стимуляции открытия кожных пор для адресной доставки, начинающей преобразование тканей, вследствие которого наступает естественная смерть раковых клеток (Pulse Biosciences).
Розничным инвесторам всегда надо помнить, что растут не все редакторы генов, а два из трёх, и из всех наукоёмких отраслей стоимость life sciences наиболее далеко уходит в будущее. К концу локапа Crispr Therapeutics (NASDAQ:CRSP) увеличился в цене на 53,6%, а Editas (NASDAQ:EDIT) вырос на 88,8%, тогда как Intellia (NASDAQ:NTLA) упала на 1,9%, а могло бы быть и иначе.
Кроме этого всегда есть компании, имеющие лекарства в предпоследней фазе тестов, у которых непредсказуемы или сами IPO, или управление капитализацией. Например, Gemphire Therapeutics (NASDAQ:GEMP) разрабатывала лечение нарушения липидного состава крови в предпоследней фазе, а торги начались снижением. Или, скажем, Novan Inc (NASDAQ:NOVN). Компания использует оксид азота для лечения дерматологии и к выходу на IPO вела третью фазу клинических испытаний. К концу локапа акции лекарства от бородавок выросли на +139,2%, но потом судьба компании стала не до конца ясной, и котировки опустились к $4,0 (-64%).
Многие бумаги становятся настоящим открытием, но уже постфактум. Они настолько крошечные, что о них толком ничего не известно, но организация IPO такая изящная, что трейдеры скупают free-float и повышают цену до нужного ориентира. Например, крошечный Motif Bio (Nasdaq: MTFB) выходил на IPO по $4,7 и в виде ADS, но с варрантом на ещё половину ADS со страйком на резкий прирост стоимости, и рынок поспешил с повышением цены.
Традиционные принципы отбора бумаг не всегда действуют применительно к биотехам. Например, специализированный разработчик геля от рака UroGen (NASDAQ:URGN), в моменте, прибавлял около +20%. В то же время Myovant Sciences (NYSE:MYOV) отличался выбором лекарств, но упал на 27% к концу lock-up.
Прояснить перспективы IPO отчасти помогают многоступенчатые исследования наподобие нашего анализа Dova Pharmaceuticals.
В отличие от патентных троллей и диверсифицированных биотехов, Dova находятся, как Novan, в крайней фазе подготовки на рынок реального товара. Аватромбопаг, купленный у Eisai в марте 2016 года, – глотаемый агонист рецептора тромбопоэтина. Общепринятое сокращение для этого агониста - TROPA. Нужен TROPA для лечения тромбоцитопении, для снижения риска неконтролируемого кровотечения. В 3-м квартале компания планирует подать в FDA заявку на коммерческое распространение TROPA.
За 60 вещества мг в 5-дневном курсе лекарства люди готовы платить около 450 долларов. Только в США (в проекте Dova возможны расходы на раскрутку на европейском рынке) около 1,1 млн пациентов в США, у 70 тыс острая форма заболевания. У 60 тыс пациентов ещё одна форма, которая лечится иммуноглобулином внутривенно. Примерно 175 тыс пациентов получает заболевание в результате химиотерапии. 27 тыс людей, имеющих хроническую ITP, также могут нуждаться, помимо кортикостероидов и т.п., в препаратах наподобие аватромболага.
Регулярное (раз в месяц) лечение нужно (потребность плюс купят) 70 тысячам с вероятностью 70%, 60 тысячам с вероятностью 50%, 175 тысячам с вероятностью 40%, 27 тысячам с вероятностью 30%. Кроме этого (1.1 млн минус 70 тыс) могут испытывать необходимость в лечении этим препаратом и будут проходить курс один раз в квартал. В результате аудитория на пике будет насчитывать 6 млн человек.
По идее, при первоначальной цене 450 долларов за недельный курс, продажи на максимуме могут достигать $852 млн. Тем не менее проникновение на рынок, скорее всего, будет постепенным, и правильнее делать его вероятностным. Сначала с вероятностью 95% начнут покупать 8%, через год с вероятностью 90% впервые купившими Dova станут ещё 15%, через ещё год с шансами 85% купят 7%, через 3 года с вероятностью 80% купят ещё 8%, а потом к ним с вероятностью 75% будут каждый год присоединяться по ещё 10-20%. Это в целом соответствует данным маркетинговых исследований, по которым к 2025 году только рынок иммунной тромбоцитопении увеличится, как минимум, до $985 млн.
Бизнес Dova ориентирован на продажи в сфере гепатологии, так как лечение предлагаемым веществом требуется людям с нарушениями функций печени. В США патент Dova на аватромбопаг истекает в 2025, с возможностью продления до 2030, международные патенты истекают в 2023-2027. В двухступенчатую модель денежных потоков, модифицированную в многоступенчатую для придания дополнительной неравномерности и пессимизации, закладываем некоторые расходы на покупку других кандидатов в лекарства, которые принято классифицировать как расходы на НИОКР.
Отталкиваясь от авторской модели и с учётом разводнения, обнаруживается, что справедливая стоимость Dova примерно соответствует капитализации до разводнения. Нельзя принимать это за рекомендацию или за мнение наших управляющих, но в ожидаемой капитализации Dova на старте торгов в основном учитывается справедливая стоимость. Это дополнительное подтверждение того, что по мере специализации биотехов-стартапов модели оценки стоимости становятся основаны на всё большем количестве вероятностных допущений.
По сравнению с малоликвидными бумагами биотехнологий, стоит рассмотреть акции устойчивых компаний с прозрачной капитализацией и стабильной отдачей от инвестиций в инновации. В то же время нужно напомнить ещё раз, что наша модель основывается на постепенном снижении цен с $450 за курс. Если же считать, что стоимость лекарства меняться не будет до истечения международного патента, то справедливая стоимость Dova будет выше средней до разводнения на 16%.
Михаил Крылов, директор аналитического департамента «Golden Hills – КапиталЪ АМ»