Государственная транспортная лизинговая компания (ГТЛК) 12 июля провела размещение дебютного выпуска 5-летних еврооблигаций объемом 500 млн долл. Первоначальный ориентир ставки купона составлял около 6,5% годовых, а по мере формирования книги заявок был понижен до 5,95%. Спрос на евробонды компании превысил 2 млрд долл. Организаторами размещения выступали: JP Morgan, Ренессанс Капитал, UBS, ВТБ Капитал. На вторичном рынке бумага уже торгуется выше номинала с доходностью 5,6% –5,7% годовых.
На наш взгляд, несмотря на существенное снижение ставки купона в ходе формирования книги заявок инвесторов, текущий уровень доходности выпуска GTLK-21 выглядит интересно. Вместе с премией 275б.п. к суверенной кривой выпуск содержит премию 125-175 б.п. к доходности евробондов госбанков первого эшелона (Сбербанк (SBER) и ВТБ (VTBR)). По сравнению с банками ГТЛК имеет ограниченную базу фондирования в виду отсутствия возможности привлекать средства клиентов и ресурсы ЦБ. В то же время статус госкомпании и сильный кредитный профиль позволяют ГТЛК привлекать значительные ресурсы от российских и крупных иностранных банков. Также мы обращаем внимание, что ГТЛК не попала под западные санкции, что предполагает возможность открытия лимитов на новый выпуск со стороны западных банков.
У ГТЛК имеются в обращении выпуски рублевых облигаций на сумму порядка 45 млрд руб. После получения в мае кредитного рейтинга от Moody’s на уровне «Ва2» и в середине июня от Fitch на уровне «ВВ-» бумаги ГТЛК показали стремительный ценовой рост, отыгрывая переход в более высокую рейтинговую категорию (см. наш комментарий от 17.06.2016 г.). Доходность бумаг с дюрацией 1,0 –1,5 года снизилась с 14,0% -14,5% годовых до 12,0% –12,5%. Текущий уровень доходности рублевых бондов ГТЛК содержит премию к кривой ОФЗ в размере 300 –340 б.п., премию к Сбербанку (Ba1/–/BBB-) 200 –250 б.п. и премию к кривой Альфа-Банка (Ba2/BB/BB+) 150 –2000 б.п. Исходя из имеющихся премий к рублевым бенчмаркам, справедливый уровень доходности выпуска GTLK-21 мы оцениваем на уровне 5,40% –5,60% годовых. Данный прайсинг предполагает премию к ликвидному выпуску ALFA-21 на уровне 110-130б.п., премию к выпуску SBR-21 в размере 155–175б.п. и премию к суверенной кривой 250 –270 б.п.
Основным фактором кредитоспособности ГТЛК является статус 100% госкомпании и активное участие в финансировании модернизации транспортной отрасли России. ГТЛК находится в управлении Минтранса, что позволяет получать оперативную информацию о состоянии и перспективах транспортного сектора. ГТЛК задействована в государственных программах поддержки производства и лизинга самолетов российского производства SSJ-100; лизинге новых поездов для Центральной пригородной пассажирской компании; лизинге новых судов для российских компаний водного транспорта и лизинге общественного транспорта в регионах.
В 2015 г. Правительство России произвело два вливания в капитал ГТЛК на общую сумму 34,9 млрд руб. Основной объем данных средств (30 млрд руб.) предназначен для финансирования приобретения и последующей передачи в лизинг самолетов «Сухой Суперджет 100».Увеличение капитала позволило ГТЛК существенно нарастить бизнес. Лизинговый портфель ГТЛК в 2015 г. вырос на 49,3% и составил 126 млрд руб., в то время как в целом в отрасли происходила стагнация портфелей. Рост бизнеса ГТЛК был реализован преимущественно через операционный лизинг воздушных судов, что позволяет минимизировать риски компании.
Наличие государства в составе акционеров позволяет ГТЛК привлекать в качестве клиентов компании с госучастием, что поддерживает высокое качество лизингового портфеля. Балансовая стоимость самолетов, сдаваемых в операционную аренду компаниям с государственным участием за 2015 г. выросла с 25,6 млрд руб. до 65,6 млрд руб. Доходы от сдачи имущества в операционную аренду госкомпаниям составили 91,6% от совокупных доходов по операционной аренде ГТЛК.
Структура лизингового портфеля ГТЛК (финансовый лизинг + операционный лизинг) по результатам 2015 г. выглядела следующим образом: 60% приходится на авиационный транспорт, доля ж/д транспорта составила 30%, водного –5%, городского транспорта и дорожной техники –6%.
По размеру лизингового портфеля ГТЛК в 2015 г. вошла в топ-5 крупнейших российских компаний, которые суммарно контролируют около 64% российского рынка лизинга и существенно превосходят по размерам остальных игроков. Стратегия ГТЛК предполагает сбалансированный рост во всех сегментах лизинга транспорта. Однако с учетом планов Правительства по целевой докапитализации ГТЛК еще на 30 млрд руб. для стимулирования продаж SSJ-100, сегмент воздушного транспорта в ближайшее время будет расти опережающими темпами.
Основными источниками фондирования ГТЛК являются кредиты банков-57,6 млрд руб., размещение долговых ценных бумаг -40 млрд руб. и ресурсы других лизинговых компаний -40,3 млрд руб. (по данным МСФО за 2015 г.).
В структуре кредитного портфеля 38% профинансировано банками с госучастием. Средняя эффективная ставка по рублевым кредитам, привлеченным от госбанков, составила 11,8% годовых. Также ГТЛК имеет успешный опыт привлечения финансирования от западных и азиатских банков (Credit Suisse (CSGN) и ICBC).
Кредитный портфель ГТЛК сформирован в соответствии со срочной и валютной структурой лизингового портфеля. Кредиты со сроком погашения более 1 года формируют 65% портфеля. Кредиты в национальной валюте составляют 52% от портфеля.
Среди ключевых рисков ГТЛК мы отмечаем высокую зависимость от рефинансирования на внутреннем долговом рынке. Сейчас в обращении находится 8 выпусков рублевых облигаций ГТЛК номинальным объемом около 45 млрд руб., что составляет 22% от всех обязательств ГТЛК. Также мы отмечаем низкую маржинальность и слабую способность ГТЛК генерировать прибыль, которая за три последних года составила 0,4 млрд руб. Высокая концентрация на авиационной отрасли и ограниченная ликвидность предметов лизинга также будут оказывать давление на кредитный профиль ГТЛК в среднесрочной перспективе. В то же время имеющиеся риски, на наш взгляд, компенсируются господдержкой на операционном уровне и осуществляемыми вливаниями в капитал.
Дмитрий Монастыршин, «Промсвязьбанк»