Сегодня я попробую сделать объективный обзор такого известного и глубоко противоречивого инструмента, как структурная нота или структурная облигация, как назвали ее в России. Сразу обозначу, что я из отрасли управления активами, давно работаю с этим видом инструментов и могу периодически уходить в субъективное описание или аргументацию, за что заранее приношу извинения, но даже субъективные аргументы будут взяты из реального опыта и практики. Речь пойдет о структурных нотах с условной защитой капитала.
Сразу оговорюсь, данный инструмент предназначен для квалифицированных инвесторов с определенными целями по доходности/риску и для использования строго с помощью профессионального эксперта в данном продукте.
Итак, что такое структурная нота с условной защитой капитала? Вкратце, это ценная бумага, состоящая из внебиржевых диджитал опционов различных вариаций, которые как покупаются, так и продаются, депозита в инвестиционном банке. В такой ноте есть базовый актив – от его движения будет зависеть получение прибыли или убытка в такой ноте. В качестве базового актива могут выступать корзина из нескольких акций, сорта нефти, металлы, инструменты товарного рынка, облигации. Также структурные ноты Феникс Автоколл (с функцией автоматического отзыва при определенных условиях в определенные даты, в зависимости от положения относительно барьеров ноты) имеют несколько барьеров – специальных условий, которые формируют тот или иной сценарий работы ноты. Обычные сроки работы структурной ноты 1-5 лет.
Есть заранее известная доходность в %, называемая купоном, которая платится при выполнении определенных условий, о которых я расскажу ниже. Также присутствуют даты наблюдения, в которые определяются параметры выплаты дохода (купона) и отзыва (прекращения работы ноты с выплатой вложенной суммы и накопленного дохода). Они бывают квартальные, полугодовые, годовые. Наиболее часто используются квартальные отрезки наблюдения.
Теперь подробнее об условиях и сценариях работы структурной ноты. В качестве базового актива в примерах будем брать корзину акций.
Существуют 3 барьера: барьер отзыва, купонный барьер и нижний барьер или барьер защиты.
Барьер отзыва: если цена базового актива или активов выше барьера отзыва (первоначальная цена базового актива при запуске ноты, если не оговорено иное), в дату наблюдения следует досрочное прекращение работы ноты, получение инвестором первоначальных средств накопления и накопленной прибыли (купона). Может также использоваться дополнительная опция Step down, когда в течение срока жизни ноты барьер отзыва опускается ежеквартально на 1-5% в квартал до купонного барьера. Т.е. возможен отзыв, например, через несколько кварталов, когда все акции могут быть ниже первоначальной цены на 16%.
Купонный барьер: нижняя граница от первоначальной цены ноты, например, 70% от первоначальной цены до пробития которой базовым активом ежеквартально платится заранее известный % прибыли – купон.
При пробитии купонного барьера в дату наблюдения купон не платится, но включается функция его накопления, и он будет выплачен в один из кварталов, когда базовые активы будут выше купонного барьера.
Барьер защиты: это граница, до пробития которой в конце срока работы ноты капитал находится под защитой. При нахождении базового актива или активов выше этого барьера в конце срока вы получаете обратно 100% инвестиций, ниже – начинают формироваться убытки.
Т.е. в примере выше до падения базового актива на 40% в конце срока работы ноты капитал находится под защитой, и его возврат – 100%.
При этом есть такая опция, вкупе с нижним защитным барьером, как Gear Put. В случае, если в конце базовый актив, в данном примере худшая акция корзины, ниже барьера защиты (в примере выше – 60%), например, упала на 54%, как указано выше в случае акции Societe Generale (PA:SOGN), и это конец работы ноты, то мы получаем на все наши деньги акцию данного банка по цене нижнего барьера. Что это значит? Это значит, если мы вложили в ноту 100 000 у.е., а цена акции Societe Generale при запуске ноты была 100 у.е., то мы получаем акцию французского банка по цене 60% от начальной (по 60 у.е.) в количестве 100 000 у.е. /60 у.е. = 1666 акций, которые стоят сейчас на рынке, как видно выше, 45,93% от своей первоначальной цены или 45,93 у.е. Продав наши полученные от погашения ноты акции, получим 45,93 х 1666 = 76 549 у.е., и наш убыток составит: 100 000 у.е. – 76 549 у.е.= 23 451 у.е. или 23,45%.
Но акция упала на целых 54% (100 - 45,93), а наш убыток более чем в 2 раза ниже, что тоже неприятно, но куда менее неприятно, чем владение данной акцией напрямую при такой динамике. Акции можно не продавать, а подождать восстановления. И для владельцев акций напрямую для выхода в ноль акция должна вырасти на: (100 – 45.93)/45.93 х100%= 117% для закрытия убытка, а для владельца ноты: 60 (цена получения акции) – 45,93 (текущая цена акции) /45.93 х 100% = 30,6%.
Разница довольна высока – 117% и 30,6%.
Ноты выпускают инвестиционные банки и брокеры с инвестиционным рейтингом BBB (для брокера) и A+ для инвестиционного банка.
Вот и весь функционал и сценарии работы структурной ноты. Идем дальше.
Далее я разберу основные обсуждения в сети по поводу структурных нот.
"Структурные ноты – это плохо, продукт заранее убыточен, туда пихают всякий шлак, держитесь от них подальше"
Либо автор подобных слов не разбирается в принципе в данном инструменте, либо разбирается очень слабо. Как с любым фондовым инструментом, здесь есть как положительные, так и отрицательные истории работы. Да и не может быть структурная нота плохим продуктом по причине того, что нота – это оболочка, в которую можно положить акции, облигации, товары, депозит, в конце концов, сделать ее с защитой капитала, без защиты капитала и т.д. Как доверительное управление — вы не можете сказать, плохой это продукт или нет, пока не увидите и не оцените, что внутри данной стратегии — так и здесь, оболочка не может быть плохим продуктом, потому что она, как минимум, не продукт.
"Структурные ноты лучше делать на маленький срок, чтобы не рисковать"
Здесь бы я прокомментировал, что по многим аналитическим выкладкам, в том числе по собственным и, например Ручира Шарма главного стратега Morgan Stanley — наиболее оптимальный отрезок времени с наибольшей вероятностью получения дохода – 5 лет, при данном промежутке проходит цикл понижения-возврата рынка или наоборот, с фиксацией повышения для выхода из продукта с запланированной доходностью.
"Можно сконструировать ноту самому из биржевых опционов и не платить комиссию банку и посредникам за выпуск, а комиссия может доходить до 5% и вшита в продукт"
На этот комментарий можно ответить и да, и нет. Нет, вы не сможете сами собрать структурную ноту, примеры которой я описывал выше, если вы не инвестиционный банк и не хедж-фонд. Вам нужно моделировать довольно сложные и нестандартные условия работы данного продукта на длинном отрезке времени на довольно сложные иногда активы. Я не видел никогда ноты, которую бы собрали из биржевых опционов, потому что в них отсутствует необходимый функционал.
И да, про комиссии все верно, она есть. Ее берет или инвестиционный банк, или тот, кто сконструировал ноту, идею в ней и просто заказал выпуск ее в банке, сэкономив банку на работе аналитиков, менеджеров, трейдеров и других сотрудников, за что получил часть комиссии банка. Аналогично управляющая или брокерская компания берет с вас комиссию для оплаты работы своих сотрудников, аренду офисов, операционные расходы. Если бы ничего этого не было, и вы могли бы все сделать сами, поручая компании только операцию покупки/продажи, комиссия была бы в разы меньше и у них. Кроме того, инвестиционный банк выпускает ноту с уникальными параметрами именно под ваши требования, с уникальным базовым активом с характеристиками, которые не купишь на бирже одним щелчком, иногда довольно небольшим лотом, поэтому это стоит денег. Вы можете купить готовый костюм в магазине или сшить индивидуально по своим меркам в ателье, купить машину в салоне или сделать тюнинг в специальной фирме, слушать радио или подбирать свой плей-лист в специальном приложении с адаптацией его под ваши вкусы. Разница в индивидуальном подходе к требованиям, эксклюзивность формирует цену выше стандарта и это, на мой взгляд, абсолютно закономерно.
"В каждом банке, брокере, страховой компании, управляющей компании агрессивно продают данный продукт из-за высокой комиссии, на которую мотивирован сотрудник, который порой и сам до конца не понимает данный продукт, а иногда, может быть, и сознательно не понимает. Кроме того, часто продукты откровенно одинаковы в разных компаниях, а условия оставляют желать лучшего"
К сожалению, это правда. Очень небольшое количество компаний могут предложить своим клиентам в России качественные, проработанные ноты с четкой идеей и оптимизированными защитными условиями с привязкой к актуальной рыночной ситуации. И да, мотивация на сиюминутную продажу у многих финансовых менеджеров очень высока, и с этим надо бороться, как вариант – привязывая большую часть мотивации и комиссии к итогу работы инструмента.
Я уверен, что репутация структурных нот в большей степени негативна в нашей стране как раз из-за таких сотрудников и их агрессивных продаж с минимальным смысловым наполнением, а не из-за продукта. Именно некачественная продажа, обзор условий и ее дальнейшее сопровождение влияет на восприятие структурной ноты, а не она сама в той или иной вариации. Конечно, опыт работы сотрудника с нотами, его подход к диверсификации и сопровождение является вторым определяющим фактором восприятия этого инструмента, и это строится и развивается за счет эволюции инвестиционной культуры всеми ее субъектами.
"Покупая ноту, я играю против инвестиционных банков, мне их не обыграть, это заведомо проигрышная позиция"
Инвестиционный банк, который выпускает ноту, проводит динамическое хеджирование по полученным за ноту деньгам, т.е. он моделирует ситуацию, когда при любом движении базового актива он должен остаться в нуле, его прибыль – это комиссия за выпуск ноты. Нота на акции, по большому счету, это секьюритизация банком своих залогов в виде акций, которые они получили от компаний-заемщиков как обеспечение по кредиту, и заемщик платит страховку по своему кредиту, чтобы при понижении стоимости его залога – акций – у него не возник маржин-колл, и банк не требовал у него допобеспечения. Компания платит эти страховые выплаты, чтобы не вытаскивать из оборота деньги, что позволяет ей делать длительное бизнес-планирование. Эти страховые платежи потом трансформируются в наши купоны по нотам, т.е. мы фактически не играем против кого-либо, а встраиваемся в общую мировую финансовую систему коммуникаций.
"Ноту не продать досрочно, ликвидность по ней отсутствует"
Да, такое случается по нотам, которые выпускаются конвейерно, без требований к их функционалу. По ноте перед ее выпуском можно озаботиться данным моментом и, например, сделать ей листинг на бирже, тогда у вас всегда будет по ней твердая котировка, или оговорить данное условие с эмитентом, закрепив это в документе о выпуске ноты. Большинство иностранных банков, кстати, под качественные ноты предоставляют 50-60% залоговой стоимости в виде кредитования.
"Лучше торговать акциями и традиционными биржевыми активами, чем структурными нотами, больше вероятности заработать"
Как вы поняли из описания сценариев работы ноты выше, владелец ноты получает доход в трех случаях: акции растут, акции стоят на месте, акции ограниченно падают в цене. Акции, кроме дивидендов, зарабатывают только в одном случае – когда они растут. Итого 3 сценария против одного. Можно сказать, что ноты не зарабатывают потенциального дохода рынка акций 30+% годовых, и это в большинстве своем так и есть, средний диапазон доходности ноты 14-16% годовых, хотя сейчас уже можно сконструировать дисконтные ноты (без купона с ценой ниже номинала), которые потенциально могут дать доходность, аналогичную рынку акций.
"Ноту выпускает банк или брокер, он может обанкротиться, я несу кроме рыночного еще и кредитный риск"
Да, это верно, но так же может обанкротиться и эмитент акций и облигаций, не надо забывать, что эмитенты нот – это в основном банки рейтинга А+, если опасаться их, то в банках ниже рейтинга и активов даже тогда можно и депозиты не размещать, хотя многие это делают.
Кроме того, можно коллатеризировать ноту, т.е. включить в ее функционал страхование эмитента ноты, гарантом будет выступать другой банк или пул суверенных или квазисуверенных ценных бумаг на специальном счете.
"Ноты всегда работают по худшей акции, поэтому инвестор заранее в проигрышной ситуации"
Во-первых, ноты могут работать по лучшей акции (Best of), по среднему корзины акций (Average), по смешанным условиям (часть периода по худшей, часть по среднему), во-вторых, если даже нота работает по худшей акции, то она может упасть на 30-35% (купонный барьер и step down), и вы все равно получите доход. Если проводится комплексный анализ акций или других базовых активов, проработка идеи и условий ноты, то этого вполне хватит для ее успешной работы.
"Кто бы ни владел нотой, все говорят, что результат плачевен"
Да, негатива много в сети и комментариях, но здесь работает избитое, но верное клише. Никто, кто зарабатывает на нотах, не разместил положительный отзыв о них. Почему? Ментальность: если все хорошо, зачем это другим знать, что у меня есть деньги, да еще я на них зарабатываю, завидовать будут, а может еще и хуже что случится. Тем, кто потерял, по их мнению, нечего терять, ими владеют негативные эмоции, что их обманули, воспользовались их деньгами, сами заработали, поэтому это находит выход в негативных отзывах и комментариях, что, конечно, можно понять. Я за свою карьеру работал с более чем 3000 нот, и статистика их работы многих, кто негативно настроен к этому инструменту, очень и очень удивила бы.
Надеюсь, я сегодня осветил широко тему структурных нот, и многим мой обзор пригодится.
Всем комфортных инвестиций!