Все рецессии можно разделить на две группы. Первые являются циклическими, т. е. спады происходят с некоторой регулярностью по мере нарастания в экономике излишков. На сглаживание системы и преодоление кризиса обычно требуется 12-18 месяцев.
Ко второй категории относятся рецессии, спровоцированные кризисными событиями. Они, как правило, намного короче по продолжительности и могут быть ограничены конкретными секторами. Одним из таких событий было землетрясение/цунами 2011 года в Японии, которое привело к временному спаду производства.
Понимание типа рецессионного цикла крайне важно для принятия правильных мер денежно-кредитного и бюджетного стимулирования. Можно провести аналогию с лечением болезни: приём неправильного лекарства может привести к непредвиденным последствиям.
Сейчас все ожидают перезапуска экономики, и отрицательная реакция рынков может оказаться очень краткосрочной. Многие полагают, что экономика сможет быстро восстановить позиции после окончания «шатдауна».
Если нас ждет именно такой сценарий, можно ли сказать, что ФРС выписала своему «пациенту» правильное лекарство?
Денежная пилюля
В начале марта Федеральный резерв и правительство США начали активно накачивать рынки ликвидностью в попытках компенсировать кредитный кризис «библейских» масштабов. Список реализованных программ уже перевесил все меры, предпринятые во времена мирового финансового кризиса.
6 марта — экстренный пакет объемом $8,3 млрд;
12 марта — ФРС выпускает на рынки $1,5 триллиона ликвидности;
13 марта — президент Трамп обещает отсрочить выплаты процентов по кредитам на обучение;
13 марта — президент Трамп объявляет чрезвычайное положение и направляет еще $50 миллиардов;
15 марта — ФРС снижает ставки практически до нуля и запускает программу QE объемом $70 миллиардов;
17 марта — ФРС запускает программу кредитования первичных дилеров с целью выкупа корпоративных облигаций;
18 марта — ФРС начинает кредитовать фонды открытого типа, вкладывающие средства в краткосрочные обязательства;
18 марта — президент Трамп подписал закон о поддержке пострадавших от коронавируса на $100 миллиардов;
20 марта — президент Трамп подписывает закон об оборонном производстве;
23 марта — ФРС обещает не ограничивать объемы программы количественного смягчения;
23 марта — ФРС запускает две кредитные линии:
Первичная линия предполагает эмиссию 4-летних облигаций для корпоративного сектора;
Вторичная линия направлена на выкуп корпоративных бондов и соответствующих ETF;
23 марта — ФРС запускает линию кредитования малого бизнеса под залог активов;
9 апреля — ФРС презентовала новые программы:
Программа защиты заработной платы (выкуп долгов малого бизнеса на $350 млрд);
Кредитование реального сектора экономики (еще $600 млрд);
Предоставление ликвидности в регионах (выкуп муниципальных бондов на $500 млрд);
Расширение первичной и вторичной линии кредитования корпоративного сектора, а также программы кредитования под залог ценных бумаг до $850 миллиардов.
Наращивание долговой нагрузки
Вот как выглядел баланс ФРС по состоянию на минувшую среду (согласно оценкам на момент написания статьи).
Как отметил инвестор Пол Тюдор Джонс:
«Инвесторов должен воодушевить тот факт, что для борьбы с этим шоком мы задействовали самую большую денежную «базуку», которую когда-либо видели. Это даже не базука. Это больше похоже на ядерную бомбу».
Не переборщили ли мы?
Джонс однозначно прав. Однако является ли «денежная бомба» адекватным ответом на текущий кризис? Этот вопрос стоит рассмотрения.
Мир пережил множество пандемий, войн, финансовых кризисов, стихийных бедствий, всплесков инфляции, террористических атак, корпоративных дефолтов и т. д. И в каждом случае экономика, рынки и люди смогли оправиться от последствий и продолжить процветать.
Будет ли кризис COVID-19 уникальным? Я в этом сомневаюсь.
Оглядываясь назад, становится все очевиднее, что полная остановка экономики, вероятно, была неправильным шагом. Число зараженных и летальных случаев намного ниже, чем первоначально предполагалось, а экономические последствия оказались очень суровыми. Однако в самом начале кризиса никто этого не знал, и политикам приходилось работать «наощупь».
Масштабы мер ФРС также можно объяснить «эффектом новизны». Регулятор решил достать брошюрку времен финансового кризиса и работать исходя из прогнозов потенциальных событий, которые могут произойти на кредитных рынках, а не реагировать на последствия.
Есть большая разница
Финансовый кризис был спровоцирован проблемами банковского сектора. Пандемия COVID-19 — это кризис здравоохранения.
Обратите внимание на разницу между кризисом 2008 года и сегодняшними событиями с точки зрения спрэдов доходности, финансовых условий и баланса ФРС.
Что говорит доходность
Единственной целью ФРС было обеспечение надлежащего функционирования кредитных рынков. В то время как изначально доходность подскочила, центральный банк быстро охладил их пыл из «денежного брандспойта».
Однако ФРС не остановилась на этом. На прошлой неделе ФРС запустила вторичную программу кредитования корпоративного сектора, которая предполагает выкуп корпоративных облигаций и ETF, вкладывающих в высокодоходные бонды. Целью этих усилий является обеспечение бесперебойного функционирования кредитных рынков.
«Программа направлена на повышение уровня ликвидности, который падает с марта 2020 года, до отметок, которые наиболее соответствуют текущим экономическим условиям», — говорится в документе. В нем перечислены наборы метрик, которые будут решающими при принятии решения об инвестировании, включая трансакционные издержки, спрэды между спросом и предложением, кредитные спрэды, волатильность и качественные оценки текущих тенденций.
«Как только показатели функционирования рынка вернутся к уровням, которые достаточно близко (но не полностью) соответствуют экономическим условиям, программа выкупа будет ограничена по объему, но продолжит устойчиво функционировать для поддержания этих условий».
Это интересный момент, поскольку условия кредитования по сути не пострадали и уже вернулись к уровням, соответствующим предыдущим экономическими условиями. Фактически, в одном из секторов, где наиболее плотно сконцентрированы облигации, «подверженные рискам», доходность выросла очень незначительно.
Долговая нагрузка растет
Корпорации также не сталкивались с проблемами при эмиссии облигаций. В последние пару месяцев был зафиксирован рекордный объем выпуска долговых обязательств инвестиционного уровня с высокой доходностью, близкой к предыдущим уровням.
Если доходность находится в пределах нормальных диапазонов, а с эмиссией облигаций проблем нет, то почему Федеральная резервная система продолжает действовать так, как будто кредитный кризис продолжается?
Может, они видят проблемы, которые не отражаются в статистике? Или пытаются сыграть на опережение и предотвратить любые потенциальные кризисы, которые могут возникнуть при перезапуске экономики?
Последствий не избежать
Если ФРС права, и кредитный кризис продолжается, то текущие стимулы могут оказаться недостаточными. Как мы отмечали ранее:
«В настоящее время мы ожидаем снижения ВВП на 20%, что будет равносильно дыре в 10 триллионов долларов, поскольку начнется волна дефолтов, банкротств и реструктуризаций.
Вполне возможно, что эта дыра растет быстрее, чем ФРС успевает закидывать ее деньгами. (ФРС инвестирует 6 триллионов долларов путем наращивания баланса, тогда как потенциальный дефицит составляет 10 триллионов долларов)».
К сожалению, эта оценка динамики ВВП была излишне оптимистичной. На прошлой неделе индикатор ФРБ Атланты прогнозировал снижение показателя на 42,8%, что почти вдвое превышает большинство оценок.
Тем не менее, если кризис окажется краткосрочным, а экономическая активность снова начнет расти, стимулы ФРС могут оказаться слишком сильными. В результате нас ждет всплеск инфляции и рост давления на средний класс.
Независимо от исхода, есть еще одно последствие наращивания долговой нагрузки и дефицита бюджета — замедление экономического роста.
Выбора не было
Сейчас, когда экономика оказалась на грани «депрессии», а впереди нас ждут президентские выборы, у Федерального резерва есть два пути:
Позволить капитализму взять своё: корпорации обанкротятся и будут вынуждены провести реструктуризацию, поскольку целое десятилетие они выкупали собственные акции и наращивали благосостояние своих руководителей в ущерб зарплатам работников; или
Помочь «недобросовестным игрокам» еще раз, чтобы предотвратить ребалансировку, которая могла бы обеспечить экономике более высокий уровень органического роста в будущем.
Баланс ФРС приближается к 10 триллионам долларов, и становится понятно, какой выбор сделала ФРС. Не допустив дефолтов, реструктуризации и «социализируя убытки», регулятор поощрил спекулятивные практики и «недобросовестное поведение».
Из-за ФРС пропасть между бедными и богатыми углублялась целое десятилетие, и в следующие десять лет, к сожалению, станет только хуже.
Растущий долг и дефицит препятствуют органическому росту, и на плечи налогоплательщиков ляжет дополнительная нагрузка, что еще сильнее подорвет долгосрочные темпы развития. На приведенной ниже диаграмме показаны 10-летние показатели темпов годового роста на протяжении всей истории наблюдения, а также прогнозируемые уровни задолженности и роста на следующее десятилетие.
Финал
Анализ исторических данных довольно ясно показывает грядущие последствия решений ФРС. Что еще более важно, политика регулятора накладывается на уже существующие препятствия экономическому росту:
Падение нормы сбережения;
Старение населения;
Огромная долговая нагрузка;
Снижение экспорта;
Замедление роста ВВП;
Недостаточные темпы создания рабочих мест для молодого населения;
Отсутствие эластичности кривой спроса-предложения;
Слабое промышленное производство;
Рост зависимости от эффективности производства.
А еще 4-6 триллионов долларов в виде QE надуют новый пузырь, призванный сгладить последствия пробоя предыдущего.
Проблема заключается в том, что после десятилетия накачки потребления в целях стимулирования экономической активности дальнейшее расширение пропасти между бедными и богатыми, увеличение долговой нагрузки и низкие темпы экономического роста будут сказываться на экономических возможностях основной массы американцев.
Стимулирование экономического роста посредством увеличения объемов задолженности имеет смысл только в том случае, если «рост любой ценой» одинаково выгоден всем гражданам. К сожалению, мы обнаруживаем разницу между «ростом» и «процветанием».
Соединенные Штаты не защищены от социальных потрясений. Проблемы усугубляются неспособностью общественности понять, почему так происходит. До тех пор, пока политика ФРС не будет публично оценена и пересмотрена, проблемы будут накапливаться.
Насколько эффективным окажется «лекарство», которое ФРС выписала экономике и рынкам? Если «пациент» в конечном итоге умрет, ответ будет очевиден.