В связи с резким подъемом индекса доллара в середине марта до 103 пунктов (трехлетний максимум), валютный рынок справедливо задается вопросами о том, насколько он переоценен, и остался ли еще «порох в пороховницах». В этой статье я обосновываю дорогой доллар действием двух временных факторов, которые наложились друг на друга в марте, но должны пойти на спад в этом месяце.
1. Нехватка ликвидности
Термин достаточно широкий, и его употребление резко возросло в последнее время, однако давайте его уточним, чтобы понять, кто, когда и как залатал (залатает) «критическую пробоину».
Первое, что приходит в голову – обсуждавшаяся сотни раз дисфункция на рынке РЕПО, которая, наконец, трансформировалась в полноценный кризис. Однако я хочу обратить ваше внимание на другой рынок – векселей нефинансовых организаций (non-financial commercial papers), который выглядит более годным кандидатом для построения причинно-следственной связи.
Рынок интересен тем, что компании занимают на нем для покрытия краткосрочных обязательств (например, выплаты зарплат) выпуская необеспеченные бумаги, которые не требуют регистрации в SEC. Ниже представлен график процентной ставки по векселям компаний с AA рейтингом и со сроком погашения в 90 дней. Начиная примерно с 10 марта, ставка начала стремительно расти, т.е. стоимость заимствований для компаний резко возросла:
Обратите внимание на некоторые хронологические факты:
— В то время ФРС лечила дисфункцию РЕПО рынка, предложение на рынке векселей было достаточно стабильным и росло (о чем можно сделать вывод из предшествующего снижения ставки);
— Рынок спокойно отреагировал на экстренные снижения ставки ФРС (что видно из падения ставки в начале марта);
— Инвесторы, как видно, разбежались уже в середине марта, тогда же началась и глобальная погоня за долларом:
00
Стоит ли ожидать стабилизацию рынка и возвращение ставки на комфортный уровень? Да, стоит, так как ФРС объявила о прямом вмешательстве в рынок посредством соответствующего механизма кредитования (Commercial Paper Funding Facility), который заработает в первой половине апреля.
2. Отток с развивающихся рынков
Отток капитала с развивающихся рынков в марте оказался максимальным за всю историю и легко превзошел по масштабам даже кризис 2008 года:
С 21 января отток составил почти 100 млрд долларов, в то время как за те же 2 с лишним месяца после рецессии 2008 года инвесторы репатриировали около 30 млрд. Они вернулись на развивающиеся рынки через короткое время после того, как ФРС запустил QE, и чрезвычайно быстрая реакция ФРС и правительств на этот раз создает предпосылки к тому, что интерес инвесторов к EM проснется раньше, чем мы пройдем дно рецессии. Базовым сценарием является сейчас угнетение вспышки Covid-19 к лету, поэтому апрель может стать переходным периодом для доллара с точки зрения спроса на EM активы.
Почитать подробнее о CPFF можно здесь https://www.newyorkfed.org/markets/commercial-paper-funding-facility/commercial-paper-funding-facility-faq
Артур Идиатулин, рыночный обозреватель Tickmill UK