В последние пару дней мою электронную почту завалило письмами с вопросами:
«Что случилось с моими облигациями?»
«Что с моей позицией по золоту; разве оно не должно расти?»
«Почему все мои акции падают одновременно?»
В блоге Zerohedge появилась следующая запись:
«Упали акции, упали облигации, упали кредиты, золото, нефть, медь и криптовалюты; системно значимые банки всего мира упали, как и ликвидность...
Сегодня был худший день для комбинированных портфелей акций и облигаций за всю историю...»
Так выглядит "маржин колл" — требование о внесении дополнительных средств на маржинальные счета.
В декабре 2008 года мы предупреждали о подобном риске. В то время рынок резко падал, и Марк Хюлберт написал статью, в которой отрицал риски, связанные с маржинальным долгом. Вспомним:
«В конце концов, требования к наращиванию собственного капитала инвесторов может не обвалить бычий рынок, невзирая на сообщения об обратном.
Согласно исследованию, проведенному в 1970-х годах Норманом Фосбаком, который тогда был президентом Института эконометрических исследований, с 85-процентной вероятностью рынок является бычьим, если объем маржинального долга превышает 12-месячную скользящую среднюю; в то же время эта вероятность падает на 41% в обратной ситуации.
Почему я советую не поддаваться излишнему пессимизму? По нескольким причинам:
1) индикатор маржинального долга подает большое количество ложных сигналов;
2) объем доступных данных недостаточен;
3) этот показатель является сильным индикатором совпадения (т.е. связан с фазами экономического цикла).»
Тогда я не согласился с Марком по нескольким пунктам. Но, к счастью, корректировка политики Федеральной резервной системы не позволила фондовому рынку упасть до уровней, которые потребовали бы внесения дополнительного капитала.
Как я уже отмечал, уровень маржинального долга не является техническим индикатором, который можно использовать для торговли на рынках. Маржинальный долг – это «бензин», который позволяет рынкам ехать вперед, поскольку плечо обеспечивает дополнительную покупательную способность активов. Тем не менее у этого плеча есть и обратная сторона, поскольку оно ускоряет падение рынка, когда кредиторы «заставляют» продавать активы для покрытия кредитных линий, независимо от позиции заемщика.
Последнее предложение является наиболее важным. Проблема маржинального долга заключается в том, что позиция закрывается НЕ по усмотрению инвестора. Она находится в распоряжении брокеров, которые сначала увеличивали плечо. (Другими словами, если вы не продаете актив для покрытия, брокер сделает это за вас.)
Когда кредиторы боятся, что не смогут вернуть свои деньги, они вынуждают заемщика либо вносить больше денег на счет, либо продать активы для покрытия долга. Проблема в том, что «маржинальные требования», как правило, меняются синхронно, поскольку падение цен влияет на всех кредиторов одновременно.
До определенного момента маржинальная торговля НЕ является проблемой, но все может моментально поменяться.
Когда происходит значимое событие, которое заставляет кредиторов паниковать и пересматривать кредитное плечо, все происходит очень быстро. Вот простой пример.
«Если вы покупаете акции на 100 000 долларов с маржинального счета, вам нужно заплатить только 50 000 долларов. Отличная сделка, особенно если цена акций растет. Но что, если позиция упадет до 60 000 долларов? Внезапно вы потеряли 40 000 долларов, и у вас осталось всего 10 000 долларов на маржинальном счете. Правила гласят, что на вашем счете должно быть не менее 25 процентов от стоимости акций. От 60 000 долларов это составляет 15 000. Таким образом, вы не только теряете 40 000 долларов, но и вынуждены вносить дополнительные 5000 долларов на свой маржинальный счет, чтобы остаться на рынке».
Однако когда брокер пересчитывает требования к капиталу и начинает продавать активы для покрытия, портфель падает еще сильнее. Любое дальнейшее снижение цен требует дополнительного покрытия, которое ввергает позицию в мертвую петлю до тех пор, пока кредитная линия не будет покрыта».
Пример:
-
Портфель стоимостью $100 000 дешевеет до $60 000. Брокер требует внести $5000.
-
Инвестор вносит $5000.
-
Проблема возникает, если вы не можете нарастить собственный капитал. Продажа части активов снижает маржинальное требование: $5000/0,25% = $20 000
-
Требование удовлетворено, и портфель в $40 000 соответствует капиталу инвестора в $10 000.
-
Следующим утром рынок снова падает, вызывая новую волну переоценки позиций.
-
Повторять до закрытия позиции.
Вот почему вы не должны работать с маржинальными счетами, если не имеете доступа к капиталу для дополнительного покрытия.
Всего 20%
Как я уже говорил ранее, уровень, который потребовал бы внесения дополнительных средств на счета (по нашему мнению), был примерно на 20% ниже рыночного пика.
«Если снижение опустит рынок на 20% ниже его пика, который в настоящее время находится около 2340, брокеры, вероятно, начнут ужесточать маржинальные требования и требовать покрытия кредитных линий.
Это всего лишь предположение ... это может произойти в любой момент, когда риск для кредитов становится проблемой. Важный момент заключается в том, что переоценка позиций запускает цикл их ликвидаций; маржинальный долг ведет к новым продажам, что приводит к увеличению маржинальных требований. Этот цикл будет продолжаться до завершения процесса ликвидации.»
Dow Jones дает четкую картину ускорения распродажи на фоне требований к покрытию позиций.
В последний раз подобная ситуация наблюдалась в 2008 году.
Как далеко способен зайти рынок?
К сожалению, Агентство по регулированию деятельности финансовых институтов обновляет маржинальную задолженность с задержкой в 2 месяца.
Второй момент, на который обратил внимание Марк — нехватка данных. На самом деле это не так, поскольку маржинальная задолженность прослеживается до 1959 года. Однако, для ясности, давайте начнем с данных за 1980 год. На приведенной ниже диаграмме видны два момента:
-
Текущий объем маржинального долга;
-
Свободные денежные средства на балансах (т.е. разница между денежными средствами и привлеченным капиталом).
Как я уже отмечал выше, поскольку данные не обновлялись с января, текущий уровень маржи и отрицательное сальдо денежных средств, очевидно, снизились (и, скорее всего, резко).
Тем не менее, ранее дно рынка наблюдалось в ситуации, когда график свободных денежных средств был перевернут. Учитывая огромную величину рычага, которая была выдающейся, я подозреваю, что переворот еще не завершен.
Связь между остатками денежных средств и рынком лучше проиллюстрирована на следующем графике. Я перевернул свободные денежные остатки, чтобы показать взаимосвязь между изменениями маржинального долга и рынком. Учитывая, что на текущий момент рынок снизился примерно на 30%, все еще впереди (однако, это не запрещает рынку демонстрировать спонтанные ралли до того, как последует дальнейшая ликвидация позиций).
Если мы инвертируем объем маржинальной задолженности и наложим на график S&P 500, вы можете увидеть величину как предыдущих рыночных обвалов, так и циклы ликвидации позиций. Эти данные заканчиваются январем, и остатки будут существенно ниже после недавнего краха. Я просто не уверен, что кредиторы успели «выжать» последнюю каплю крови из инвесторов.
Вас предупреждали
Я уже говорил: идея о том, что уровни маржинального долга являются просто функцией рыночной активности и никак не влияют на динамику рынка, была в значительной степени ошибочной.
«Сам по себе маржинальный долг инертен.
Инвесторы могут воспользоваться кредитным плечом и увеличить покупательскую способность для участия в бычьих рынках. Хотя «на этот раз все может быть по-другому». Реальность такова, что рычаг такого масштаба по сути является пороховой бочкой.
Когда начинаются проблемы, кредиторы начинают ликвидировать позиции и минимизировать убытки.
Снижение цен приводит рынок к точке, где запускается первый раунд переоценки требований к собственному капиталу. Поскольку маржинальный долг является функцией стоимости базового «покрытия», принудительная продажа активов приведет к его снижению, что в дальнейшем приведет к росту взносов. Т. е. переоценка требований ведет к новому закрытию позиций, и так по кругу.»
Катализатором стало сочетание рухнувших цен на нефть и экономического спада из-за эпидемии коронавируса.
Хотя многие, безусловно, надеются, что мы ближе к концу цикла ликвидации, чем к начальной точке, кризис долларового финансирования, сброс долговых обязательств и вынужденная продажа активов предполагают, что впереди нас ждут новые испытания.
Сейчас еще можно принять меры по сохранению капитала, который вы сможете инвестировать потом.
Как я писал в предыдущей статье:
«Наш предел риска достигнут, и для защиты клиентов как от финансового, так и от эмоционального давления, мы приняли решение, что даже ограниченная доля рисковых активов все еще слишком велика.
Хорошая новость заключается в том, что впереди нас ждет отличная возможность для покупки. Просто не спешите в попытках выкупить в самом низу.
Я могу заверить: когда в конечном итоге мы увидим четкое отношение риска к прибыли, то будем обеими руками за покупку.
Именно по этой причине мы сидим на большой куче денег.»
Вы не сможете купить дешево, если у вас нет денег.