Главная причина, по которой американский рынок является одним из самых дорогих в мире по мультипликаторам и одним из лучших среди подобных по относительным показателям и общей устойчивости – это беспрецедентный объем возврата акционерам. За 2018 год компании из индекса S&P 500 совершили байбэк на 806.4 млрд долл – это на 35% больше, чем среднее значение с 2014 по 2017 включительно и почти на 20% больше, чем в период с 4 квартала 2006 по 3 квартал 2007. В мире ни в одной стране нет ничего подобного.
Также установлен исторический максимум по начисленным дивидендам – 454 млрд долл. Это практически удвоение с 2007 года и на 20% больше, чем среднее значение за 2014-2017
В совокупности выплаты акционерам составили 1260 млрд долл., что почти на 30% больше уровней 2014-2017 и на 40% больше 2007 года.
За последние 20 лет можно выделить несколько фаз. 1999-2003 (включительно) – пятилетка стабилизации на уровне 300 млрд (плюс-минус), фаза расширения 2004-2007, фаза снижения 2007-2009 на фоне экономического кризиса, фаза восстановление до докризисных уровней 2009-2013, фаза стабилизации до новых максимумов (950-1000 млрд) 2004-2017 и агрессивная экспансия с 2018. Динамика байбэк+дивиденды имеет высокую корреляцию с динамикой рынка за исключением некоторых лагов. Например, фондовый рынок в 2017 году во многом действовал с опережением радикального изменения акционерной политики в 2018. Но, в целом, центральным элементом ценообразования активов являются сами корпорации.
Все данные от Yardeni Research.
В отличие от абсолютных значений дивов и байбэка, акционерная доходность не показывает каких-то феерических результатов. С 2011 по 2016 год акционерная доходность (дивы+байбэк) была в диапазоне 5-5.5%, начала заваливаться в 2017 из-за невменяемого роста рынка, но стабилизировалась на привычных уровнях в 2018. Постоянство доходности на протяжении 7 лет означает, что темпы роста рынка шли в соответствии с темпами роста дивидендов и байбэк, что обусловливает некую фундаментальную, справедливую стоимость рынка. Другими словами, рынок по 2800 сейчас – это примерно то же самое, как 1300 в 2011.
Рост доходности в конце 2018 связан, с одной стороны, с рекордом по выплатам инвесторам, с другой стороны, с максимальным за 10 лет падением рынка. 6% доходности оцениваются при рынке 2480. Сейчас рынок выше 2800, это значит, доходность составит 5.2-5.3% при условии сохранения акционерных выплат на уровне 2018. Проблема в том, что эти выплаты могут не сохраниться. Т. к. в 2018 году по многим компаниям рекордный объем байбэков формировался из-за разовых процедур репатриации капиталов и абсорбации их через байбэк, катализатором которого стали налоговые реформы при Трампе.
Еще важный момент. На протяжении всей свой современной истории акционерная доходность рынка была либо ниже доходности денежных и долговых инструментов, либо сопоставима. Например, с 1997 по 2000 доходность рынка с учетом байбэков была 2.5% годовых, тогда как денежные и долговые инструменты давали 4-6%, с 2000 по 2004 доходность рынка выросла до 2.5-3.5%, что плюс-минус было сопоставимо с короткими облигациями или чуть выше. Рекордные выплаты акционерам в 2007 вывели спрэд доходности рынка в положительную зону относительно долговых инструментов, но ненадолго. А вот с 2010 по 2016 начались золотые времена для инвесторов. Денежный и облигационный рынок давал нулевые ставки, тогда как фондовый рынок обеспечивал рекордные 5% доходности и выше. Это вторая причина, почему рынок так рос и был устойчив.
Рост порождал рост на фоне околонулевой доходности денежных и долговых инструментов, что способствовало перераспределению капиталов долгосрочных инвесторов и директивных структур (пенсионные, страховые и крупнейшие взаимные фонды). Рост рынка в 2017 был во многом из-за ожиданий качественной трансформации акционерной политики в 2018, т. е. рост рынка 2017 – это рост Трампа, если можно так сказать.
В 2018 году началась другая игра – принуждение ФРС к отказу от жесткой монетарной политики. Цена этого принуждения – рекордное за 70 лет снижение рынка в декабре. К октябрю 2018 полная доходность рынка упала ниже 5%, несмотря на рекордные выплаты, а чистая доходность с учетом стоимости денежного и облигационного рынка снизилась до 1.5%. Сравните 4.5% и в моменте даже 5% чистой доходности в 2015-2016 с 1.5% в начале октября 2018. Дальнейшее повышение ставок ФРС могло деформировать рынок трежерис (ставки по дальнему концу пошли далеко за 3%, что привело бы к росту стоимости обслуживания долга), привести к существенному снижению темпов роста корпоративного долга, ну и обрушить фондовый рынок. Компании не могли бы обеспечить устойчивый тренд повышения капитализации своих компаний и привлекательную чистую доходность рынка– для этого просто не было бы соответствующего денежного потока от бизнеса.
Так что действия рыночных манипуляторов и маркетмейкеров в 4 квартале 2018 вполне логичны. В некотором смысле, их к этому побуждал сам Федрезерв, т. е. создавал необходимые условия нетерпимости, чтобы поменять риторику по монетарной политике. Поменять самому на пустом месте – потерять доверие, а поменять под давлением рыночных и макроэкономических факторов – другое дело. Но все это не означает, что рынок продолжит расти. Компании и так перераспределили в рынок все, что могли, в ущерб капитальным расходам и развитию бизнеса. К тому же, по многим компаниям рекордный байбэк в 2018 был разовой акцией из-за налогового фактора.
В 2019-2020 значительно больше сигналов на замедление темпов роста выручки с рисками падения, поэтому форсирования прибыли ждать не стоит. В лучшем случае, они сохранят акционерные выплаты на уровне 2018, но, вероятно, снизят их в 2019, а если это так, то рынок ляжет во флэт в ближайшее время с креном вниз.